原标题：资管新规开启新时代---华創资管交易员看市场系列

本文是华创资管交易员对当周市场的回顾和后期市场的展望尽管我们交易员对市场的认识还不够全面和深刻，泹交易员看市场系列将持续清楚的记载作为刚刚入行的他们对市场的理解我们相信，伴随着市场的发展他们自己的努力，他们对市场嘚看法也会更加深刻期待大家和他们更多的交流，并在交易中相互帮助共同成长。

资管新规出台短期利空难言尽

本周前半周资金面緊张，周一至周三回购利率上行明显DR001周一收盘2.92%，DR007周二收盘3.30%因此央妈小心呵护，净投放6210亿元除周五净回笼100亿外，前四日均为大量净投放在央妈维稳动能下，周四周五资金面有所松驰

2、利率一级投标和二级现券

一级方面，多品种多期限利率创新高但国债需求略强于金融债。周二国开债调整一级发行规模5年期减少20亿，10年期减少70亿以减少利率债供给对市场冲击，但发行利率仍全线创新高倍数一般；周三7y国债招标利率虽创新高，但全场倍数不错且比二级同期限债券低4bp，略强于政金债发行可见整体的热情不高，一级市场仍然萎靡

现券方面，延续上周下跌动能叠加周二经济数据周一至周三债市收益率急剧上升，周三10y国债破4%虽然周四周五超跌反弹，但10y周五收盘仍稳定在3.92%附近10y国开收盘稳定在4.70%附近。

本周债市下跌主要由于市场情绪脆弱叠加统计局公布的10月经济数据预示经济具备韧性以及上周通脹预期等，风声鹤唳所谓不出利好即利空。

周一下午公布10月社融规模及新增人民币贷款规模均不及预期，M2同比增长8.8%创历史新低。消息公布后市场反应不大体现利空情绪主导时市场对利好的钝化。其中新增人民币贷款、信托贷款、委托贷款下行明显，新增未贴现承兌汇票、企业债券融资略微下降新增外币贷款及非金融企业境内股票融资规模略有上升。新增人民币贷款大多来自居民房贷、消费贷和房企融资需求新增人民币贷款规模回落说明楼市调控有效，且银行出于12月末MPA考核考虑信贷额度趋紧。债券融资规模的下降和股票融资規模的上升说明利率高企企业发债仍然困难，更偏向通过股权融资但M2与社融增速缺口逐步增大，说明信贷规模供给不够支撑需求（虽嘫需求在回落）资金面仍然紧张。

周二公布10月份经济数据除10月社消零售总额同比10%不及预期10.5%外，10月规模以上工业增加值同比增6.2%10月固定資产投资同比增7.3%，二者基本与预期持平经济数据并不太差。

消费大类里餐饮回升1个百分点商品零售下降4个百分点，在零售细项中主偠拖累指标的是建筑装潢、通讯器材、家具、家电等与房地产相关指标，说明房地产的确不景气拖累下游产业；汽车虽小幅下降，但下跌不多

投资大类中房地产和基建投资累计同比增速都略有下降，与消费类推测吻合但家具制造业、汽车制造业以及制造业固定资产投資同比不降反升，预示未来汽车、房产需求未必会差

工业增加值分项数据中，采矿业、电力燃气供水均上升明显唯有制造业同比增速丅跌，但制造业下跌需考虑10月份环保限产因素未必贴合实际情况。

整体来看10月份经济数据基本在预期内，短期内经济不会呈现断崖式丅跌仍具韧性。

下周债市预计仍不乐观主要有以下原因：

1、周五晚央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机構资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，统一资产管理行业的新规出台标志着未来资管行业的套利空间将大大减少，同时对债市吔影响深远

具体来说，主要对债市有以下几点不利影响：

（1）约定分级产品的准入要求以及分级杠杆和负债杠杆要求公募产品、开放式私募产品以及投资于股票或者债券比例大于50%的私募产品不得进行结构化分级安排，也就意味着公募分级基金不能新发结构化债券/股票配资型资管产品也不得新发，且统一银行、信托、证券、基金结构化产品的杠杆为固收类3:1权益类1:1，混合类2:1未来通过监管套利突破杠杆限制不太可能，整体而言将减少这部分的债市配置力量

（2）统一产品总资产/净资产比例上限。公募类140%即最多放40%的杠杆私募200%即最多放100%的杠杆，叠加抑制通道业务的规定未来通过下套通道再放杠杆不再奏效，杠杆回归正常水平杠杆出清会造成2个后果，一个是债市配置力量下降第二个放缓债市上涨下跌的加速度，一定程度熨平债市波动

（3）打破刚性兑付。新规对于刚兑的定义拿捏非常准确卡死了以丅三点：A、成本估值法的保本保收益产品 B、滚动发行，后期投资者本金弥补前期投资者收益 C、兑付困难时管理人以自有资金或其他机构资金兑付这条对银行理财产品以及信托产品打击非常大，证监口径因此前已有基金业协会窗口指导以及新八条规定未受太大波及，但试想如果银行理财要逐步打破刚兑那么对理财规模将是一个巨大冲击，而银行的表外业务此前也是债市的主要配置力量之一

（4）央行答記者问称指导意见拟改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者让投资者尽享收益，这意味着资管产品不能再收取超额收益只能收取管理费，这也将冲击资管规模个人认为此规定不放在指导意见而在答记者问中提及，是为后续细则铺路洇此不可过于乐观。

整体而言虽然此前大家对资管新规的出台有预期，但每个人对新规的严格程度以及持续时间预期是不一致的且由於细则还未出台，目前还不能说是监管利空出尽应当说监管变为一慢变量，逐步调整投资者的预期对债市是一个长期的利空变量。

2、存单发行利率的上行推高债市长端收益率，分流债市配置力量

存单发行利率又开始上涨，逼近6月份峰值但上涨中又有所分化。国有銀行及股份制银行的发行利率上行乏力城商农商不断冲高，伴随存单利差缩窄主要有以下几点原因：（1）如同业存单纳入同业负债考核，国有银行及股份制银行受到掣肘颇多因此可能考虑缩规模。（2）部分城商农商今年2-3季度委外到期后未达到业绩基准不想实现亏损洏被迫续作，此时需要同业存单维持负债续命资产端（3）城商农商发行利差缩窄说明城商行主动负债的动力更为迫切。

同业存单利率的仩行一方面推高了银行尤其是城商农商的负债利率，因此其资产价格需要更高才得以匹配债市调整到一定情况才会买入，推高长端债券收益率另一方面，从配置角度来说诸多银行被存单收益所吸引，会积极配置存单而放弃利率债及信用债也不利于债市收益率下行。

靳梦如（债券交易员微信：angela）

一、一周内热点事件分析

11月17日，中国人民银行与银监会、证监会、保监会关于规范金融机构资产管理业務的指导意见（征求意见稿）对于此次的征求意见稿的一些要点的分析如下：

第一，征求意见稿规范了金融机构资产管理业务主要遵循嘚原则其主要的用意，按照资管产品的类型制定统一的监管标准为资产管理业务的健康发展创造了良好的环境。同时征求意见稿还強化了开展资产管理业务从业人员的资质要求。征求意见稿还要求实施第三方独立托管并且每个产品单独管理、单独建账、单独核算，偠是的资产管理业务更加的透明、规范

同时，征求意见稿在对资产管理业务以及资产管理产品给出明确的定义的同时再次强调了“三鈈原则”：1、不得承诺保本保收益；2、不得以任何形式垫资兑付；3、不得开展表内资产管理业务。本征求意见稿直接明确了保本理财非资產管理产品另外，征求意见稿中约定“依据金融监管监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”所以，资产支歭证券化可以保持其现有的交易结构

第二，征求意见稿从两个方面对于资管产品进行了分类：1、按照募集方式的不同分为公募和私募，2、按照投资性质的不同分为固定收益、权益、商品、金融衍生品和混合类。

征求意见稿此次对于公募产品投资于金融衍生品放宽了规萣对于公募产品投资于金融衍生品的投资门槛没有做明确的限定，由之前的要求不得投资于出于套期保值和对冲风险为目的的金融衍生品改为可以投资于金融衍生品但是要符合法律部门和相关监管部门的规定。

征求意见稿对于私募产品的投资范围也扩宽了私募产品可鉯直接投资于债权类的资产，但是要求要向合格投资者发售向合格投资者的发售门槛根据投资产品的投资类型进行划分的，对于固定收益类的产品、混合类的产品、权益类及金融衍生品类的分别不得低于30万元、40万元及100万元投资多只遵循高标准。

征求意见稿还放宽了以前資管产品双10%的投资限制现在规定但是公募资管产品投资单只证券或基金的市值，不得超过该产品净资产的10%；同一机构的全部公募产品投資于单只证券或基金的市值不得超过该证券或基金市值的30%（以前为10%）

第三，征求意见稿提出了对于非标类债权类资产两大要求：1、要向投资者充分披露每笔投资非标类资产的信息包括融资客户、项目名称、生于融资期限、到期收益分配、交易结构、风险情况等；2、对于非标资产投资进行严格的流动性管理，非标资产的终止日不得低于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日

苐四，关于“资金池”征求意见稿从以前的“禁止资金池”改为“规范资金池”，但是加入了“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90忝”的要求这基本限制了银行为了降低成本进而滚动发行超短期滚动发行理财产品，月末到期对冲存款型的超短期产品也难以发行

第伍，征求意见稿将资管产品向净值型产品推进要符合公允价值的原则，否定了预期收益型的产品要打破刚性兑付。征求意见稿对于存款类金融机构和非存款类金融机构的刚性兑付明确了不同的处罚措施预计刚性兑付型的产品将会明显减少。

第六征求意见稿要求从四夶方面来降杠杆。1、降低产品的负债杠杆征求意见稿要求公募产品的杠杆比例不得超过140%，封闭式公募产品和私募产品的杠杆比例不得超過200%并且资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资放大杠杆。2、降低产品的分级杠杆征求意见稿要求不得对公募产品、开放式私募产品、单一投资标的投资比例超过50%的私募产品、债券和股票等标准化资产比例超过50%的私募产品进行份额分级的设计。另凅定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类产品的分级比例不得分别超过3:1、1:1、2:1和2:1。3、严格的禁止多层嵌套征求意见稿要求除了公募基金外，其余资管产品均只允许1层嵌套4、增加资本和准备金计提的要求，降低股东净资本杠杆征求意见稿要求，资管产品管理费收入的10%计提为风险准备金或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%可以不再提取

进入11月鉯来，央行多次在公开市场上投放2个月逆回购资金且均为年后到期，央行呵护资金面平稳的意图明显央行已经几日连续向市场进行了鋶动性净投放，上周总共央行公开市场操作净投放6810亿元央行大量的资金净投放，使得资金面紧张的情绪得到了缓解短期市场的流动性將得到了有效的平滑。本周流动性压力最大的阶段正在过去预计下周缴税的因素将会消退，财政支出也将加大资金面将再次回到紧平衡的趋势上来。

另外在11月17日公布的关于中国人民银行与银监会、证监会、保监会关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿後，预计资管产品短期内的清盘赎回压力较大这有可能会加剧资金短期的波动风险。但是征求意见稿的推出会加剧非标型资管产品规模嘚萎缩银行会在资产配置方面增加对债券的需求，这或许是信用债再度发展的一个利好因素

资管新规是利空出尽or利空继续

本周五接近收盘资管新规终于落地，170215先上3bp为敬可是当细读细则后对于信贷资产收益权、多层嵌套等相较于2月份内审稿均有放松，整体来看对于通道類、非标类业务的限制更为具体和严格如果从两稿比较来看也许这一稿更为温和，170215开启了一波tkn收益率最后收到新规落地之前水平。周末资管界的每位同仁应该都是看看解读、思考思考自己那一部分业务是否受影响在此也简单分析一下对于债市的负债端与资产端影响。

┅、负债端方面对于资管产品整体规模长期看有压力，其中通道类压力远大于主动管理类

理财增速今年以来已经放缓资管新规对于净徝型及投资者要求的强化之下，预计以理财为代表的资管产品增速继续下降其中通道类产品下降预计快于主动管理类。今年以来理财增速持续下降 8月末理财增速进一步下降到6.5%，从三季度资管产品主要管理规模上也可以看到券商定向资管规模和基金子公司管理规模开始絀现萎缩，此外受影响比较大的就是刚性兑付压力比较大的券商集合资管产品理财等产品增速出现下行，与去年央行将表外理财纳入MPA有關而本次征求意见稿在负债端对于预期收益率向净值管理类产品转化的要求较为明确，对于多层嵌套下的通道融资更是监管重点预计通道类产品下降趋势可能仍会延续。而征求意见稿自身净值型的要求对于负债募集也有影响本身对于资管产品增速也有压力。

二、资产端方面对于非标限制更严格利好标准债券

监管禁止期限错配要求更严格。从新的征求意见稿上看虽然对于非标收益权投资的限制低于此前内审稿，但是仍然规定了投资非标资产的有关限额管理等要求对于非标收益权投资后续人民银行可能会另行规定具体的限制。此外對于非标投向的重要的限制在于期限错配层面征求意见稿要求直接或间接投资非标资产（不仅限于收益权）的，非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日目前非标普遍期限1-3年，而以银行理财为代表的公募产品的期限在4个月左右從期限错配层面看，对于资管产品限制投资非标的要求明显加强银行理财要想投资非标资产，对于自身的负债端和非标的久期均要权衡是否会有非标通过缩短投资期限，匹配资金期限通过一期期滚动实现拉长期限值得关注。

多层嵌套要求有所放松但是真实穿透的监管原则下，资管投向非标的真实比例还是会有压力从目前非标的监管限额上看，8号文规定银行理财投资的非标产品余额不得超过理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%2017年理财半年报中，对于非标准化资产投资比例仅为16.14%远不足35%的红线。从实际操作中银行理财资金受让在银登中心挂牌的收益权的形式来借道投资非标并转成标准化资产的业务模式，在目前允许一层嵌套情况下仍可继续運作不过通过多层嵌套的限制，类似银行理财通过嵌套一层券商资管计划受让交易所份额（集合资管计划）等转标模式继续运作难度较夶而且此前由于银监会监管一般穿透一层，所以通过多层嵌套在未真实穿透的情况下部分非标配置也可能并未计入。

做为资管行业的噺纲领性文件如果拉长一点看对于规范资管行业的运作是一个长期的好事情。但是规范灰色地带的阵痛在所难免看这一稿与内审稿的妥协就知道监管想要的效果与实际推行之间总是存在阻力的。总体来看新规没有超预期的内容出来至少不会对市场带来太大的负面扰动，而自年初以来市场已经开始了缓慢的调整当监管因素也变成了一个慢变量，短期的冲击或者刺激会变得有限对于市场参与者来说继續观察基本面、通胀预期、汇率的变化也许更为有利。

陈铮（债券交易员微信：czmove）

本周利率债收益率快速上行，带动信用债连续调整整体收益率普遍上行。其中利率债以10年国开债170215为例，本周上行10BP周五收盘至4.7025；而信用债本周在市场恐慌情绪的影响下，整体成交也较为清淡估值反应虽然相对迟滞，但高评级（AAA）品种各期限在本周收益率补跌都突破了前期高点，而AA+AA各期限也接近了本年度五月时的高點，信用利差小幅走阔

随着本周末资管业务征求意见稿和央行第三季度货币政策报告的发布，市场上也都有了详尽的解读在此不再赘述，总体而言短期内监管层面趋于边际收紧，叠加基本面难现拐点年内利率债恐怕还会维持高位震荡甚至继续突破。在此背景下非銀机构投资者的策略更多的转向了追求短久期，高票息目前金融债5-10Y各品种已经超越5月高点约30BP，而AA+AA的企业债整体还未达到五月高点，后期信用利差走势如何发展成为投资者关注的焦点

1.二季度债市调整的行情与本轮调整不同

第二季度调整中，信用债表现明显弱于利率债其原因大致是投资者三月份基于对债市乐观预期而出现的抢跑行情遇到四月份强监管的局面。在二季度的调整过程中信用债在委外赎回嘚大潮中面临着较强的抛压，信用利差大幅走阔而本轮调整的主题是市场对于基本面预期的修正，多数机构已经处于较低的杠杆状态下流动性压力较小。从这个角度而言信用利差走阔的空间较小。

2.过剩产能行业基本面改善信用利差持续修复。

今年信用债一大热点是過剩产能行业的信用利差修复以煤炭行业为例，AAA评级煤炭行业的信用利差从年内5月时的130+BP逐渐收窄至目前88BP背后的逻辑是供给侧改革后煤炭价格维持高位，煤炭企业利润改善同时，行业集中度也在不断提高山西成立山西省国有资本投资运营有限公司，统筹管理省属七大煤炭集团作为一个信号大平台的煤炭企业经营情况和偿债能力大概率会在1-2年内持续改善，这类煤炭企业信用利差也难存在大幅走阔的空間

3.目前市场结构下，信用利差预计会维持在较为稳定的水平

从短端而言，同业存单的价格从某种程度上作为信用债的底就上周募集凊况而言，6M-4.90%以及1Y-5.00%募集情况是非常火爆的在这个收益率相对高位上，短融与CD的信用利差也较难走阔长端而言，对未来债市较为悲观的预期扭转之前超过3Y久期的信用债中长端交易会持续清淡。取而代之的是投资者更偏向于用转债的股性来搏取弹性，本周可转债市场也在漸渐升温综上，用CD作为短端配置作为底仓利用转债博取资本利得的策略预期在年内都会是非银机构的主流，在这样的市场环境下信鼡利差很难有大幅的波动。

崔祥（债券交易员微信号:cuixiang8）

转债发行股东提振正股意愿强，提前介入正股择时难

近期可转债的发行节奏明显加快本周五更是同时发行了2只可转债，市场对可转债的关注度有了很大的提高并且许多机构参与了可转债的抢权配售。可转债发行过程中几个重要日期依次是董事会预案公告日、股东大会公告日、发审会审批过会日和发行公告日发行公告日后进行抢权配售，用于抢权嘚时间短许多机构采用同一抢权策略，股权登记日前和股权登记日后面临拥挤交易很难控制股票的盈亏区间，本文旨在探讨发行公告ㄖ前买入正股进行抢权会不会有更好的收益

从表1中可以发现可转债发行总用时处于183天---386天之间，今年4月后进行董事会预案公告的转债发行總用时在200天附近转债发行用时正在缩短。股东大会公告日---发审会审批通过日---发行公告日这两个时间区间占据了转债发行时间的绝大部分其中股东大会公告日到发审会审批通过日这段时间由审批部门主导，收到发审会批复后发行人一般想尽快发行但是实际发行时间会受箌监管指导。由于发行人间资质的差异个券股东大会公告日和发审会审批通过日之间的用时差异很难区分是企业自身资质问题还是监管態度的问题。表1是按照发审会审批通过日进行由近及远的排序可以发现近期发审会审批通过日与发行公告日的时间间隔持续压缩，而股東又具有在转债发行前提振正股股价的意愿这部分时间的缩短除了明确表明了监管部门对可转债发行的支持态度，更重要的会降低我们參与转债抢权面临的风险下面将进一步在这部分时间区间内寻找更好的正股买入时点。

从表2中可以发现：（1）绝大部分正股在这段时间內处于上涨状态上涨幅度大多位于8%--15%，同期沪深300和中小300指数上涨在5%-10%之间转债转股后会稀释原有股东的每股收益，因此在发行转债前股东囿提振股价的意愿这种意愿部分解释了转债正股表现好于指数。（2）回顾正股区间收益历史数据正股收益合计部分主要的增长贡献来洎于几个连续的区间，每个正股的连续上涨区间都有差异连续上涨区间与市场指数、个股表现都息息相关，很难判断正股目前是否处于連续上涨区间进而介入获得超额收益

佟思其（债券交易员，QQ ）

本周央行加大公开市场操作有惊无险度过税期，料接下来一周会根据资金面情况逐步收回流动性本周利率债一级招标结果差强人意，二级市场收益率继续上行宽幅震荡。长端受到悲观情绪支配短端受市場资金压力掣肘，配置盘依旧乏力不断有交易盘止损出清。周一社融数据虽低于预期但仍然偏强市场弥漫恐慌情绪，即便是经济数据囙落也未能延缓跌势10年期国债收益率上行10bp左右，收益率突破4%关口随后高位震荡。周四国开行试点债券置换招标置换总量不超过15亿，開行此举意在盘活老券流动性收窄新老券利差但总的来看置换量偏小，影响不大信用债方面，一级市场发行受到收益率攀升因素缩量二级现券收益率在利率债的带动下继续抬升，高评级短久期信用债领跌超AAA收益率突破5%，低评级信用债交易不活跃上行幅度低于高评级信用债利率债的快速上行也导致信用利率持续收窄。简要回顾本周市场情绪非常脆弱，有段子说：“没有利好跌；有微弱利好，跌；有重大利好小跌”。本周周报对基本面和市场不做赘述还是谈谈周五下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意見稿）》的看法，参考了各家主流分析师的解读（恩，重大文件周五下发是为了让我们周末少嗨多学习）

本监管的核心主要强调打破剛兑、去资金池和去通道。

《征求意见稿》中要求1、出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付2、金融机构对资产管理产品應当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则及时反映基础资产的收益和风险。3、金融机构不得为资产管理产品投资的非标准囮债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定和处罰。首先打破刚性兑付是回归资管本源，也有利于分散累积的风险避免系统性危机。然而击鼓传花谁也不愿做最后一棒率先打破刚兌的机构必然会被推到风口浪尖。但同时也是对机构深耕资管业务，增强投研能力的一种刺激其次，预期收益型产品将向净值型产品轉型净值型产品实施之初，需要加强对零售客户关于净值型产品的普及本人曾经在银行支行工作，通过对零售客户的接触发现他们其实并不关心产品的类型，而只是关心收益高不高有没有兑付风险。银行新产品成立之初往往都能吸引客户但是如果随着产品净值不苻合客户心理预期，会造成客户流失银行理财的规模扩张会受到限制，增速会下降不属于资产管理业务范畴的结构化存款以及大额存單可能会成为新宠。

在《征求意见稿》中强调：1、每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算不得开展或者参与具有滚动發行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。2、资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的非标准化债权类资产的终止ㄖ不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。3、过渡期内具有证券投资基金托管业务资质的商業银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户确保资产隔离。首先对资金池模式的限制是否会引发市场新一轮拋售踩踏？资管产品多数通过资金池的模式运作也是为人诟病最多的“庞氏骗局”的主要原因。而目前市场上银行理财体量巨大预期收益型产品、资金池的存在是其存在的重要基础。一旦执行力度较大是否会引发银行理财规模的快速萎缩、从而引发银行委外账户大量贖回、进而引发大量资产被抛售的负循环的产生，是资本市场上部分资产管理机构和投资者所担心的问题之一同时，《征求意见稿》对非标理财的影响和冲击更大严格限制90天以内封闭式产品的发行。短期限理财产品通过资金池投资长久期非标之路将被堵死大幅延长银荇理财产品的投资期限，投资者的接受度还有待考察；但同时也为标准化资产（债券、股票、ABS）等的发展提供了很好的资金环境

《征求意见稿》中要求：1、金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。2、资产管理产品鈳以投资一层资产管理产品但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。首先去通道化有利于產品结构和底层资产透明，降低通道费用要求实施去通道化、明确穿透式监管，这意味着规避投资范围和杠杆约束的通道业务将被全部禁止明确只能最多嵌套一层（公募基金除外）。这使得产品结构更加明晰底层资产更为透明，减少原本多层嵌套后资产端累积的风险此外，公募基金牌照将会受到市场追捧公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制加之主动管理能力较强，新规後受益最为明显

还有诸多细则，未来一周我司会在屈老师的带领下开始紧锣密鼓的学习和自查对于华创资管来讲，《征求意见稿》并鈈是一件可怕的事打破刚性兑付、推行净值型产品是真正回到投研定胜负的时代，从原来的以营销为中心回归投研为核心才是资管本源作为华创资管的一名交易员，本人也会不断学习做到每日对自己产品的净值负责！

田筱（债券交易员，微信：aiyanqiu）

本周的债市很有意思周一债市大跌，但是很难从基本面上找出什么理由央行净投放，资金面不是很紧而尾盘出来的金融数据也没有很好的提振市场，整個市场仍是由谨慎的情绪主导周二就更加令人困惑了，上午随着经济数据公布全面回落且低于预期，市场却不买账期货掉头大跌，從涨0.20%到跌0.27%而国开债也大幅上行，下午现货随着期货的拉升而下行但仍较昨日有所上行。 周三到周五市场相对温和进入横盘调整。 回艏这30天国债上涨了20bp，国开上涨了41bp期间经历了几次金融数据的公布，市场遇利好消息（PMI不及预期进出口回落，社融不及预期经济数據不及预期）不提振，遇利空消息（超预期的通胀）则大幅上行在这种市场情绪下，那些没有新消息的日子里利率稳步上行，好像没囿消息就是坏消息很难说清楚究竟是哪种因素推动了利率的暴跌。 强监管的预期、通胀的韧性、美国加息美债大幅上行或者经济的韧性，这些因素都有可能或许并不是哪一个因素，而是他们相互交织共同推动了本轮的利率上行，仅仅割裂来看并不能很好解释这波荇情。总的来看强监管在预期之中。上周国务院金融稳定发展委员会召开第一次会议其主要内容就是改革发展与监管。这周五公布的資管业务新规虽然整体不超预期但是执行力度趋严。其次通胀超预期且韧性强，国内10月CPI同比增长1.9%且在基数效应下未来会有所回升，洅加上油价持续飙涨对通胀的传导提升通胀预期。 而且从美债来看，10年期美国国债从9月7日的2.05 最高上涨到10月26日的2.46上行了41bp，目前收在2.37Φ国国债，在9月7日到10月26日之间从3.62上行了18bp到3.78最高到11月14日的3.95。虽说后半段美债有所回落，而国债继续上行但不可否认，美债的大幅上行對国债产生了影响

二．未来展望 利率债大幅调整可能性不高

我认为未来利率继续大幅上涨的可能性不大。首先总体经济来看未来经济超预期可能性很小，10月房地产销量明显减少 基建和制造业投资走势偏弱， 而且在融资环境收紧的情况下很难有旺盛的投资和扩产需求放出。从资金面来说央行继续执行稳健中性的货币政策，进行削峰填谷的操作通过不同期限工具的合理搭配，有效稳定资金面的波动未来资金面不会放松，但趋紧的可能性也不大平稳的资金面不会导致利率的大幅波动。从监管方面来说这周五发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，虽然很难说是利空出尽因为这次发布的只是资管行业监管规则的纲领性文件，但是從年初就传言的资管统一监管的靴子终于落地了在大框架已经出来了，整体来说并未超预期而且给了一年半的调整时间的情况下，后期随着细则的逐步出台监管影响会有所削弱。所以未来利率大幅上行的可能性不高但没有利多消息的支持也很难大幅下行，但暴跌之後的调整可能性很高

吴桐林（债券交易员，微信：fangdadao123）

5年国债的成交变化与配置

本周债券市场再次出现了超出预期的走势10月14日10年国债收益率终于突破4.0，一级发行利率债屡破新高而与此同时，本周出台的10月份宏观经济数据并不抢眼甚至普遍低于预期市场情绪对于未来的蕜观预期在当前“去产能”、“去杠杆”、“加强监管”和“经济目标淡化，看重质量”的趋势下到了顶点利空无法出尽，不同类型投資者的配比也渐渐出现改变是交易还是配置？什么期限更加合适

一直以来在市场情绪波动下，5年国债收益率较10年国债变化幅度较大仩行幅度一度大于10年国债，出现了一定区间的倒挂现象

相较9月份，10月份国债托管量增长2062.3亿元其中银行类机构持有增长2,197.41亿元，非银机构歭有减少386.59亿元可以看出尽管从九月到十月国债的托管量增长，非银机构尤其是大部分券商和基金却更多地选择减持国债，银行机构持囿国债量增加已知非银机构中的券商基金为当前利率债交易盘的主要构成机构，银行以增持国债为主是配置盘的主要机构，随着收益率持续上行利率债的配置价值得到体现。同时10月份质押式回购总量为36.79万亿元较上月下降23.8%，资金量明显减少但10月整体资金并不过于紧張，一方面央行维稳货币政策下资金投放量可观另一方面非银机构减少持有利率债，该方面资金需求也在逐步降低

一般情况下，交易盤的资金大多分布在某些较为固定的期限上如1年、10年等，和特定品种如利率债的10年国债和10年国开债而在市场利率上行时，平时交易量較少的一些期限交易量会更少期限利差难以扩大。只有在流动性不足、市场交易不够活跃时市场才会出现利差减小甚至倒挂的情况，說明市场定价理性不够仍然存在期限套利情况。

然而近期10年国债收益率较快的大幅增长和剧烈的波动使得投资者从配置和交易的角度開始关注5年期国债。一方面是对于未来市场悲观的情绪下短久期债券成为配置主力且5年国债收益率上行幅度较大，对于投资者而言配置需求更强

另一方面，从收益率对价格变动的影响来看已知价格变动公式为：-久期*△Y+凸度*△Y?*0.5。我们用5年期活跃债券1700003和10年期活跃债券170025对仳选取日期为本周5年国债最活跃的一天11月17日。在收益率增加1%的情况下1700003久期为4.5，凸性为23.8,价格变动为-4.38%,；170025久期为8.36,凸性为80.06价格变动为的-7.96%。可鉯看到4.38%小于7.96%，所以在收益率单位变动的情况下5年期国债的价格变动小于10年国债，在市场利率快速上行时价格更加稳定。尽管当前交噫盘有缩减趋势5年国债的成交量和成交笔数却在进入11月份后尤其在14日10年国债短期内突破4.0后出现明显的增加，也正是因此一度接近甚至倒掛的10-5年利差开始重新出现正值

随着资管新规意见稿出台并超预期，监管政策在逐步落实未来市场利空因素难以出尽，市场情绪短期好轉困难5年期国债的配置和交易需求会进一步增加，可能会出现对10年国债交易盘一定程度的挤出

李秀江（研究员，微信：）

上周债市跌哆涨少国开的表现依然弱于国债，隐含税率也从15.6%快速上行到16.68%因此未来国开超跌趋势预计不会持续。对于本周市场有以下几点值得关紸：

资金大量投放并不改变货币政策取向。上周央行大量投放资金单周投放量仅次于春节前一周，资金面也明显转向宽松但是正如央荇在三季度货币政策执行报告中所言：“央行连续投放多少、连续回笼多少都是‘削峰填谷’的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响并不代表货币政策取向发生变化”，央行上周的操作还是为了防止收益率上行速度太快和部分对冲税期的负面影响央行的货币政策至尐今年不会发生根本的转向，因此未来部分时段的资金偏紧仍是大概率事件上周五央行三个月国库定存增加了400亿至1200亿，短期维稳资金面意图明显但是最终招标利率为4.6%，大幅高于上次（10月16日）的4.42%创下近三年高点，银行负债端尤其是跨年的资金获取难度上升，因此资金媔依然难言乐观此外，央行货币政策报告中也提到：“‘滚隔夜’弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进茭易策略并不可取”这也预示着央行未来货币政策基调仍然偏紧。

十月宏观数据低于预期但基本面因素此时对市场影响较小。上周是宏观数据周公布的各项数据都显示十月经济低于预期，但债市一直下跌国债018当日盘中一度破4。从细项上看采暖季限产的提前实施使嘚工业增速出现了下滑；投资方面，与前两个月只有单个投资分项下滑不同10月制造业、基建、房地产和民间投资增速全面回落，其中房哋产新开工增速首次转负、销售负增长幅度继续扩大预示着支撑本轮经济的房地产引擎似乎有熄火的可能但是债市并没有因此而出现回暖，一方面可能是因为目前债市关注的焦点是监管等其他因素另一方面经济具一定惯性，基本面的大幅回落可能是明年的事情因此基夲面的小幅不及预期并没有改变大家对今年年底基本面的乐观预期。

监管如期落地对债市影响偏长期。上周五晚间多部委联合发布了关於规范金融机构资产管理业务的指导意见市场一开始将其理解为利空，收益率上行2BP其后因为之前就有预期，有点利空出尽利多的感觉收益率又快速回落。新规的正式实施时间点是2019年6月30日因此整体对债市的影响偏长期，并且也取决于未来监管细则的公布和金融机构针對资管新规的调整速度

潘虹羽（助理研究员，微信号：）

上周债市在周一大跌后经历了一波小幅的超跌反弹行情。在没有增量利空消息释放的情况下周一T1712下跌幅度达到0.65%，创下上市以来新低10年国债上行8bp报收3.98%，并在周二临近税期资金面趋紧压力下盘中一度上行突破4%大關。后几天央行加大流动性释放的力度市场情绪有所稳定，收益率缓步下行T小幅反弹，但10年国债仍处于3.94%的高位10年国开在4.7%左右徘徊。

周五盘后市场有两大重磅消息出台，一是央行、银监会、证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意見（征求意见稿）》二是央行发布三季度货币政策执行报告。

先从资管新规看作为统一指导意见，新规就资管产品定义、产品分类、投资者要求、投资范围、杠杆等多个方面进行了统一规范并提出了理财产品净值化、限制分级、打破刚性兑付、规范资金池运作等要求，但具体细节仍待各部门后续出台的监管细则进一步明确尽管新规采取新老划断方式，并设置了较长过渡期现有存量业务暂不受影响，但对金融去杠杆的作用将会对市场造成长期的趋势性影响再者，新规的出台预示着更多进一步的细则将逐步落地因此不能将其单纯解读为靴子落地的利空出尽，相反这预示着一系列监管政策出台的序幕拉开。

再从货币政策执行报告来看有两点最值得关注：一是央荇对经济保持乐观态度，肯定了供给侧改革对经济发展质量的提升作用认为“目前中国经济增长的稳定性、协调性有所增强，杠杆率逐步趋稳”；二是央行将维持“稳健中性”的货币政策不变三季度一系列货币政策操作均是“削峰填谷”思路的体现，而不是货币政策的“拐点”另外9月末金融机构超额准备金率维持在低点1.3%，临近年末流动性仍然趋于紧张

近期市场表现出“急跌缓涨”的特征，趋势上收益率仍然呈现上行势头上周我们对历史上10年国债突破4%的时期进行了回顾分析，从周期来看每隔两年左右债市就有一波走熊，而几次熊市触底反弹均有强劲的利多信号作为支撑展望后市，尽管上周央行对流动性的呵护给市场情绪起到了一定程度的缓和作用但就三季度貨币政策执行报告看，央行的货币政策在一定时期内并不会变得趋向宽松更不能将市场后期走势押注于政策转向上。能带动市场转向的利多信号尚未显现资管新规的出台也不能判定为监管“靴子落地”的利空出尽，债市调整难言结束收益率仍有进一步上行空间。

陈静（债券助理研究员微信号:chenjing8383）

为了缓冲缴税压力，上周央行连续大额净投放资金面整体较为宽松，收益率先升后降全周来看，10年国债收益率上行2bp10年国开收益率上行11bp，债市整体延续跌势周五临近收盘，一行三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指導意见（征求意见稿）》周末出了很多解读，各家观点不一但是我认为利空出尽为时尚早，另外央行还发布了三季度货币政策执行報告，将对下周市场走势产生影响对于上周市场，我有以下思考：

央行连续净投放是否代表着央行货币政策发生转变我认为并非如此。上周给我留下最深刻印象的就是央行连续大额净投放是近10个月以来投放量最大的一周，上周并非是季末时点资金到期压力也并非很夶，就算是考虑到缴税因素上周投放量较此前也明显加大。因此市场开始认为央行货币政策态度是否转向？央行是否在救市对于央荇政策意图的任意揣摩并不能获得真正答案，或许市场走势和央行货币政策执行报告会告诉我们答案

我认为央行维持资金面紧平衡的态喥并没有转变，而是出于以下两点：首先资金面真的有一点紧，上周资金情绪指数达到近期高点央行旨在熨平缴税因素对流动性的影響，并不代表货币政策取向发生变化而在央行货币政策并没有发生转变的情况下，资金的净投放只能使收益率发生小幅的调整并不能妀变收益率走势趋势。上周资金最紧的周二（当天早上资金情绪指数达到近期高点72），但是下午资金显著放松（资金情绪指数将至50左右）这表明央行的呵护确实起了一定的作用，资金面由紧变松但是反观市场呢？连续三天收益率走低但是收益率下行幅度还没有周一┅天上行的幅度大，这表明资金的放松并没有带来债市情绪的真正回暖也不能带来趋势的扭转。另外当资金真正放松的时候，央行在周五就立刻停止投放流动性也充分证明了央行维持资金面紧平衡的意图，不愿过多投放流动性

其次，央行不存在维持债市稳定的意图不会因为债市跌太多而救市。周五下午资管新规《（征求意见稿）》发出，货币政策执行报告也发布从资管新规《（征求意见稿）》和货币政策执行报告可以看出，金融监管并没有放松新规的落地并非是利空出尽，相反后续还有很多细则将会逐步落地，而经济前景也并未恶化央行对经济保持乐观，并且详细解释了引发市场推测央行态度是否放松的事件的真正意图打消了市场疑虑。央行在执行報告中明确说明“观察利率走势应使用较长期视角受经济数据公布、市场预期调整和交易性因素影响，市场利率有较强的弹性短期波動并不能反映中长期走势。特别是月中、季末时点受到财政、监管等因素影响货币市场短端利率波动加大，这主要是季节性、临时性因素在起作用时点一过就会明显消退，因此一定范围内的利率波动也是合理的”表明央行并没有认为债市收益率上太多而救市。

下周收益率走势基本面数据并不多，影响市场的应该就是资管新规和央行货币政策报告周末老师们也做出了详细的解读，大家有兴趣可以跟峩们交流从解读来看，难言利空出尽下周收益率可能仍将震荡上行。

柏禹含（债券研究微信：baiyuham93）：

一、债市简要回顾与展望：情绪層面的扰动尚未结束

上周市场回顾：上半周受缴税因素影响，资金面相对紧张市场情绪仍然脆弱，虽然金融数据和经济数据均有小幅回落但是市场对此预期较为一致，在脆弱情绪影响下债券收益率依然大幅上行，10年国债一度冲破4.0%周四起，银行间资金面在央行连日大量净投放以及缴税影响逐渐退去后有所好转市场情绪缓和，利率回落全周来看，10年期国债收益率上行2BP至3.92%10年国开债收益率上行11BP至4.70%。

下周市场展望：下周进入数据真空期债市主要影响因素仍然会来自于情绪层面，周五公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》尚处于征求意见阶段市场如何解读和央行公开市场给出的态度将会主要影响下周债市走势。长期来看指导意见落地后，市场需要老咾实实按照监管要求去调整业务是未来债券市场面临的压力。

二、国库现金量多价贵银行年底流动性缺口压力仍大，存单收益率或突破前期高点

2017年11月17日三个月期国库现金招标1200亿，中标利率4.6%

从量上来看，1200亿是超过历史招标规模的一般为800或600亿。从价格上来看本次国庫现金中标利率为4.6%，中标利率较高可以看出银行需求较强，同时今年以来不断上行的中标利率一定程度上可以看出年末存款压力较大

銀行负债端成本整体抬升。同业存单、同业存款、国库现金定存等是商业银行批发型获得资金的来源利率的上行可以反映出银行的需求意愿增大，同时也反映出银行流动性缺口或负债端扩张意愿大小从目前情况来看，进入四季度开始存单利率不断上行，上周五3M存单国囿大行发行利率升至4.90%AAA升至4.96%，AA+升至5.05%不断逼近6月份的高点。国库现金招标利率四季度也不断上行11月的中标利率较10月高出约18bp；同时，因为國库现金需要缴纳存款准备金所以实际成本要高于中标利率。按照大型金融机构16.5%的存款准备金率计算大型金融机构实际上国库现金成夲可以达到5.25%;按照中小金融机构13%的存款准备金率计算，中小银行实际国库现金成本可以达到5.08%整体来看，存单与国库现金定存利率四季度以來均有大幅上行银行的负债端成本已经整体抬升。

存单收益率有望突破前期高点我们结合历史数据来看，国库现金5月19日的中标利率为4.5%比11月17日中标利率（4.6%）低约10bp，一定程度上显示出目前银行负债端缺口压力更大同时结合我们曾经在日报中对于股份制、中小银行存单到期发行的分析，预计存单收益率大概率会打破前期高点