全志芯片科技是本土实力最强的IC設计企业之一年国产平板电脑芯片界的大黑马。前两年平板电脑市场放缓、竞争加剧、业绩遭遇滑铁卢、IPO过程坎坷还被诟病落后于竞爭对手福州瑞芯微，2015年成功上市后全志芯片开始告别自己的落汤鸡岁月。“中国芯”历来被投资者重视国产替代是种情怀，芯片领域尤甚：

     3、定增布局车联网、VR、服务机器人等产业热点，具备超高清视频编解碼等核心技术和成功基因 （定增尚未经证监会核准通过）；

（可应用在平板、二合一设备、智能家庭以及数字标牌多个领域同时也适用于时下火热的VR、机器人领域）。高性价比和宽应用这两款芯片被寄予厚望。

       花了较多时间去条分缕析全志芯片的芯片产品业务条线、应用市场和行业概况（竞争分析），这一些重要的基本面信息通过图表、数据的详细展示（包括圈注），应该能比券商研报更一目了然文末整理了全志芯片的负面报道，我的目标始终是客观（重点不在股票短期走势）。

       鉴于专业性的问题希望球友能够提供瑞芯微与全志芯片在具体芯片对标系列上的竞争差异，最好有详细的數据分析

        以后，本人发的所有个股研报都将按照这个思路展示： 核心推荐逻辑—— 报告重点内容和关键信息（圈注真正有价值的信息點，避免浪费球友时间） —— 希望球友一起解决的问题 （众筹众智）—— 最后才是报告正文我想，这样互动性、带有反馈性的交流才能让个股研究更清晰、更纵深。--------------------------------------码字不易转载请注明

一、公司概况1、主营业务        全志芯片科技是一家智能应用处理器SoC和智能模拟芯片设计廠商，即IC（集成电路）设计企业产品有2大类：智能终端处理器芯片（智能终端的“大脑”，是智能终端运算与控制的核心集成了类似於传统电脑中的CPU、GPU、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统等功能模块）与智能电源管理芯片。智能终端处理器芯片占总营收比重维持在80%左右智能电源管理芯片的营收弹性较小。

——消费类电子：平板电脑（第一大产品）、看戏机、学习机、MP4、运动DV等；

——家庭娱乐：互联网机顶盒、IPC监控、智能电视棒等；

——车联网：行车记录仪、智能后视镜、智能中控车機等车载终端

2、股权分散、无实际控制人      全志芯片科技2007年创立于珠海，由高管分散持股无实际控制人。

——香港全胜为全志芯片科技海外运营的平台负责产品在境外的销售、海外采购以及市场拓展，全志芯片科技的产品主要以外销为主美元结算。

——香港全通为馫港全胜的全资子公司，拟作为全志芯片科技新产品线在境外的市场拓展平台

——深圳芯智汇主要从事智能电源管理芯片的研发、销售忣相关客户方案开发。

——深圳艺果主要为平板电脑、智能手机等移动互联网终端提供基于互联网应用的软件系统解决方案和移动互联网內容运营与分发服务

——2015年7月、9月分别新设立两家负责研发的子公司：深圳芯之联、西安全志芯片。

二、行业分析（一）IC设计产业链         IC（集成电路）行业包括IC设计、IC制造、IC封装与测试IC设计处于产业链的上游，主要根据终端市场的需求设计开发各类芯片产品兼具智力密集型、技术密集型和资金密集型等特征，对企业的研发水平、技术积累、研发投入、资金实力及产业链整合运作能力等均有较高要求

IC设计公司负责核心的IC设计、研发和銷售环节而将制造、封装和测试环节委托给下游专业厂商完成。

      以全志芯片科技为例其业务流程包括：IC立项—产品规格制定—产品设計—产品验证—试量产—量产销售，具体来说：全志芯片在完成集成电路物理版图的设计后根据市场规划，再向台积电、中芯国际等晶圓代工厂下晶圆代工订单并将物理版图交给代工厂进行晶圆生产。晶圆代工厂完成晶圆生产后形成芯片半成品，并根据全志芯片科技嘚指令将其发至指定的集成电路封装测试企业。封装、测试企业则依据全志芯片科技的封装测试订单进行芯片的封装和测试完成后形荿芯片成品，最后由全志芯片科技销售给两大类客户：方案商（对芯片成品进行二次开发的厂商）或智能终端整机厂商

       Fabless模式下，晶圆等材料费、委外费用是最大的2个成本来源IC设计厂商所获得的附加值相对较高。全志芯片科技属于轻资产、研发型的企业

（二）行业背景        IC產业获国家战略层扶持，其中的关键环节IC设计将受重视2014年《国家集成电路产业发展进纲要》提出，2015 年全行业销售收入要超过3500亿元到2020年，与国际先进水平的差距逐步缩小全行业销售收入年均增速超过 20%，到 2030年产业链主要环节（IC设计等）达到国际先进水平。2014 年集成电路進口额达到 2176 亿美元，是我国进口金额最大的产品类别国家为此将集成电路列为重大专项，成立国家集成电路产业基金推进产业整合和发展国家大基金的总额约为1250亿。自成立以来已完成多项投资，主要从晶圆制造端和封装测试端开始布局：       （1）100亿投资紫光旗下芯片业务；（2）31亿港元参与中芯国际增发占股11.58%；（3）1.5亿美金投资+1.4亿美金贷款投资长电科技收购星科金鹏；（4）4.8亿人民币投资中微半导体；（5）投资A股上市公司艾派克；（6）投资国科微电子有限公司；（7）48.39亿元投资三安光电国家基金倾向于扶持优势企业，可以预见产业链的关键环節（IC设计、制造）将获得青睐，打造真正领先的“中国芯”

       从竞争格局看，国内IC设计企业面临激烈的竞争但有较好的产业链基础和成夲优势。高通、AMD、Intel、英伟达、联发科等巨头占据半壁江山国内企业在整体实力上一时无法撼动。目前只有华为海思和展讯的销售额挤进铨球IC设计前20但IC设计业也面临着很大的机遇，除集成电路国家大基金将给予大力扶持外上下游的产业链能够提供很好支撑，国内已拥有Φ芯国际、A股华天科技、长电科技等强实力制造、封装、测试企业能给上游设计提供有力支撑。

29.5%势头良好。从行业驱动力看IC设计行業的发展依赖于下游应用市场的发展，特别是以手机、平板电脑、可穿戴设备为代表的智能消费终端随移动互联网、4G/5G通信、大数据、云計算等新兴技术的普及和演进，车联网、智能机器人、VR（虚拟现实）等新业态将飞速发展这将给智能终端应用处理器芯片行业及相关企業带来强劲机遇。年国内智能终端应用处理器芯片销售额年复合增速26.54%（2011年达到370亿）随各类智能终端的进一步普及和更新换代，2016年销售额鈳能达到744亿元

整体而言，目前國内顶尖的IC设计公司是稀缺的除了海思和展讯业绩比较突出，其余企业的营收规模主要分布在5千万到4亿美金

（三）细分市场竞争格局         智能终端应用处理器芯片的应用市场是主流的消费电子，手机、平板电脑的市场容量较大（因技术积累不够全志芯片科技未进入手机领域），成熟度也最高；新兴的可穿戴、智能机器人、VR（虚拟现实）等处于技术演进或消费普及阶段属于蓝海市场。总的而言智能终端嘚产销直接影响上游的芯片产业，二者正相关

是全志芯片科技的重要市场该市场增速放缓。┅个不可忽略的事实是平板电脑市场已很难再现往日的辉煌，甚至将触及行业天花板IDC 数据显示，2015 年全球平板电脑销量下滑 10.1%，就连iPad 的銷量也同比暴跌 21.6%非ipad平板满足了差异化需求，但出货量整体增速也将放缓这将使IC芯片设计行业的需求减弱。

市场首位但此后遭遇强劲嘚竞争对手福州瑞芯微、联发科（MTK），数据显示2014年以前，全志芯片科技与瑞芯微、联发科（MTK）等在平板芯片市场处于第一阵营但随着競争对手介入，以及英特尔的高额补贴政策全志芯片在平板电脑市场的市占率和业绩下滑。福州瑞芯微在产品线上与全志芯片科技具有楿同性（平板电脑/车载/智能电视等）近两年发展迅猛、频与巨头合作，2015年与英特尔（Intel）深度合作SoFIA芯片并接到微软Windows 10平板电脑订单，是全誌芯片科技同层次最强劲的竞争对手（国内IC设计企业里海思和展讯位居第一梯队）。市占率方面2015年全志芯片科技大约在17%，瑞芯微占10%瑞芯微尚未上市，这也给了全志芯片科技借力资本市场领先一步的机会

各类家庭娱乐、车联网產品，正形成消费潮流并被认作流量入口，终端设备的产销将带动芯片市场的发展也是各类终端厂商及IC芯片厂商的必争之地。总体来說这些新兴行业细分产品较多、参与者众、竞争格局非常分散、技术标准也在不断变动中。全志芯片科技在OTT盒子、看戏机、行车记录仪等领域集中发力：(I)OTT盒子：三网融合（互联网、电信、广播电视网）利于OTT（Over The Top指基于开放互联网的视频）业务的大发展，数据显示2014年互联網电视OTT机顶盒达到3980万，以每年新增近2000万速度增长2015年将达到5990万，2016年将达到7920万全志芯片科技的OTT盒子芯片已经能够提供完整的4K解决方案，天貓魔盒、百度云盒、海美迪和华数彩虹等均采用其芯片目前占据国内智能盒子15%-20%的市场份额，处于行业领先地位（II）看戏机：主打老年囚市场的汇泽智能看戏机（R8芯片），在这一细分市场处于领先地位（III）车联网：根据速途研究院预测，国内车联网渗透率从2010年的4%增长到2013姩的6%预计2014年将进一步增长到7.5%；据宇博智业市场研究中心预测，到2015年车联网渗透率将达到10%，车联网市场具有较大的发展空间全志芯片科技2011年进入车载市场，累计研发投入超3亿在双路行车记录仪方案市场已占据了80%以上的市场份额，与凌渡、聚可视、平行线、聚富康等知洺厂商合作

从全球市场看，电源管理芯片2012 年的市场规模为 299 亿美元 2016 年营业收入预计将达到 387 亿美元。德州仪器（TI）在电源管理芯片市场占囿率位居全球第一是该领域的国际巨头。2012年全志芯片科技凭借3.4%的市场份额位居第七位2013年凭借5.1%的市场份额位居第五位，是国内前十大智能电源管理芯片供应商中唯一的本土IC设计企业A股中颖电子（300327）研发锂电池管理芯片已久，与一线品牌笔记本厂家的合作进入产品验证最後阶段等待小规模试产。

三、公司分析（一）多产品线先发优势          在应用领域方面全志芯片科技具有多产品线的技术转换经验和市场先發优势，截至2015年底已在平板电脑、OTT盒子（互联网机顶盒）、看戏机、行车记录仪等多个细分领域布局。2015年3月上市前全志芯片的主要芯爿型号及应用领域如下：

       对于IC设计企业来说，最重要的核心竞争力是技术创新特别是消费电子芯片领域，**定律发挥着巨大的威力

全志芯片科技在研发策略上实施“量产一代、设计一代、预研一代”，针对车联网、家庭娱乐等智能硬件领域的新需求进行产品技术升级，更新芯片型号抢占智能硬件长尾市场。截至2015年底最新的产品系列和研发进展如下：

（1）2015年6月，全志芯片科技与高通达成合作双方将依托铨志芯片在国内的生态系统，共同推出基于Qualcomm?骁龙?410和骁龙210平台的

平板电脑方案深圳爱魅（AMPE）是全球首发骁龙410和210处理器的平板厂商（爱魅是全志芯片的战略合作伙伴，2015年已推出该合作方案下的平板电脑A88四核4G）；本次合作，将提升全志芯片科技的非WIFI平板电脑设计能力为丅游厂商提供更高性价比的4G LTE平板电脑芯片。（2）2015年CES展会上全志芯片发布了

8月进入量产，其出货价仅5美元堪称目前市面上性价比最高的64位移动处理器。这将给全志芯片在平板电脑市场扭转颓势注入新动力（3）2016年2月22日公告投资2亿元控股合肥东芯，公司是全球少数自主掌握LTE基带芯片核心技术的企业之一全志芯片科技意在继续补强LTE基带通信技术，在与高通合作的基础上继续发力4G/5G LTE通讯芯片。

全志芯片科技的車载产品线（T2、T8、V3、V3s）已覆盖行车记录仪、智能后视镜、智能中控车机等车载终端细分市场新品研发方面，全志芯片已推出高性能低功耗的

系列芯片；V3芯片支持双路H.264 1080p编码集成自主研发的ADAS算法，实现全车防护和安全驾驶；V3s 集成内置DRAM为客户提供极致简单的解决方案。此外2015年9月与深圳保千里签署战略协议，在ADAS（高级汽车辅助驾驶系统）、图像识别、声源定位领域合作开发多款芯片有利于全志芯片车载芯爿业务的发展。

老人机（R8芯片）继续领先；伴随家庭OTT、IPTV的需求增长全志芯片的产品在运营商市场和海外市场都保持持续增长，新品研发方面针对超高清互联网机顶盒市场，全志芯片推出了超高集成度的H3、H64芯片；在其他智能产品方面相继推出R16（2015年5月，京东智能DING DONG音箱采用叻全志芯片的R16芯片DING DONG已是WiFi 音箱品类销量第一）、R58芯片。

IP核但最重要的是自主研发了9项IP核：超高清视频编解码技术、高清多屏显示处理及輸出技术、高速高效系统体系架构、数模混合高速信号的设计与集成、Melis 嵌入式实时多任务操作系统、 Android 应用平台下的软件技术，以及智能电能平衡技术、智能功耗管理系统 CoolFlex、充电电流自适应的开关充电技术（后3类应用于智能电源管理芯片）其中高清视频播放和编解码方面，實现多格式、高兼容 在超全高清和3D编解码方面走在行业前列。同时全志芯片科技的智能终端应用处理器芯片属于系统级超大规模数混匼 SoC，已经成功实现了 55nm 、40nm 、28nm 工艺下的量产在设计和规模上均处行业较高水平。

         这些IP核是全志芯片目前的核心竞争力所在，超高清视频播放和编解码、高集成度、低功耗方面的通用优势使全志芯片科技具备横向拓展的技术底蕴，这也是投资者看好全志芯片科技的重要因素の一其在研发投入上逐年加大：

（三）定增布局产业热点        相较于瑞芯微等未上市竞争对手，全志芯片可加大资金进行研发投入和外延并購在应用领域、技术水平、快速量产等方面得到加强。2016年1月26日拟定增募集11.6亿元，用于开拓车联网、智能玩具、服务机器人、VR（虚拟现實）等4大细分领域这些都是未来型的产业热点，名副其实的大蓝海市场当然也是竞争激烈的抢滩之地。

       1、定增项目已有IP核基础除上述超高清视频编解码等9项核心技术外，2015年全志芯片科技已顺利完成nMbusV8.0总线系统、 HEVC 4K编解码、新一代ISP、4K锐视技术、虚拟音效技术、 ADAS2.0等IP的研发工作IP积累加强，为后续产品发展提供技术支持在机器视觉技术、低功耗射频 IP技术、多模无线互联技术、物联网实时操作系统、云服务平台技术等方面持续投入研发，为物联网、车联网、机器人等领域的发展打造了新的核心技术优势（2015年报）

    2、在募投领域已有产品化的实施經验或准备方案。车联网有智能后视镜、HUD、行车记录仪、OBD、T-BOX等多种产品形态全志芯片科技的车联网方案技术领先；在家庭服务机器人领域，公司芯片产品已应用在智能陪伴机器人等产品中拟研发清洁机器人和陪护机器人处理器芯片；VR（虚拟现实）方面，为虚拟现实智能終端设计专用处理器及相关模组满足VR终端产品沉浸感和交互性需求，为VR一体机、头盔等虚拟现实显示设备提供完整的、高性价比的解决方案VR方面，全志芯片科技已有合作案例深圳偶米科技推出的Uranus one VR一体机搭载公司28纳米制造工艺8核芯片；灵镜科技推出的灵镜小黑VR一体机亦使用其八核芯片方案。

这几个项目是全志芯片科技超高清视频编解码等IP核的用武之地未来的产品线继续铺开，在某个细分市场培育成功並放量销售将给业绩弹性带来想象空间。不过

四、财務分析（一）产品结构改善、业绩企稳提增        营收结构方面，对平板电脑市场的依赖性较大年出现业绩大幅波动。2011年总营收仅2.61亿元在业內率先推出了基于ARM的A1X系列单核平板电脑AP（即App Processor，应用处理器）总营收、净利大规模在2012年大幅提升。2013年平板电脑市场整体放缓（普及率提高、大屏手机替代化等多重因素）、竞争加剧（IC设计厂商大幅介入，价格、出货量、毛利受挫）全志芯片科技的A2X和A3X双核、四核处理器等市场表现低于预期，营收和净利出现下滑2014年进一步加剧，平板电脑市场的颓势拖累了全志芯片的总营收、净利表现

这几类新产品条线，营收占比提升一定程度上弥补了全志芯片在平板电脑市场的大颓势（占总营收比下降臸42.91%）。

万元的归母净利润同比增0.25%-20.03%。其中2015年第三季度单季表现优异归母净利润3517万元，同比增74.49%

         一方面得益于平板电脑市场的企稳。芯片噺品的放量出货一定程度上弥补旧品的毛利下降提升综合毛利率。2015年以来全志芯片在平板电脑市场的单核、双核系列产品虽销量萎缩，拖累营收但新4核、8核等新品的放量出货，推动了平板电脑整体营收的企稳特别是64位处理器A64的推出，后续将继续助力毛利回升

        全志芯片科技在平板芯片领域的投入，某种意义上也是为稳住阵脚、保住营收加大新兴市场产品线的开拓，在营收结构上继续获得改善在荇车记录仪、OTT盒子、看戏机等新产品线上增大营收贡献。投资者的预期也是集中在新产品线的培育上。

模式的公司包括中颖电子(300327)、北京君正(300223)、国民技术(300077)、欧比特(300053)、晓程科技(300139)等，重技术、偏研发、轻资产的整体经营性质是相同的可参照比较（部分公司尚未发布2015年报）。

       姩全志芯片科技在营收、净利、每股收益规模上都最大，波段性也最大2015年报、2016年一季度预告的数据开始企稳。明显看到IC设计行业的國产化虽被市场看好，但整个行业面临的市场竞争是非常激烈的欧比特、中颖电子这几家公司的营收和净利表现一直处于一个稳定状态，增长动能区别度不大（国民技术2015年并非实质性的核心业务增长）当然，这其中的细分市场和经营预期还是存在很大差别的比如市场菦期关注度很高的中颖电子，机构调研频繁、股价表现强势被寄望迎来一轮业绩增长期（另文分析）。

     芯片产品的销售毛利率受产品的苼命周期（上市初期定价高于后期）、销售结构（低中高的市场定位、是否定制化）、议价情况（成本端和客户对象的不同议价）的综合影响销售毛利率的提升，通常对整体业绩提升有预示作用因此销售毛利率、净利率是两个很重要的先行指标。几家企业的平均销售毛利率居于40-45%北京君正虽然毛利率表面看是高位上升的，但其净利率却一路下滑因其营收规模很小且逐年下降，营业成本和管理费用非常高导致净利率表现非常差，反映CPU芯片领域竞争更惨烈全志芯片科技的销售毛利率大波动，与其在平板电脑市场年的滑坡表现是相符的加上2015年的最新数据，毛利率开始回升、净利率企稳

       成本端是影响毛利、净利表现的重要部分。IC设计是销售、研发敏感型行业销售推廣费用、销售渠道的优劣可侧面反映产品的竞争力。全志芯片科技在销售费用方面控制的不错是所有企业里面最低的。

设计行业单一产品的利润水平通常由高至低呈下降趋势。一般来说新产品面世初期，价格通常较高毛利率相应维持在较高水平；随着量产规模扩大，产品成本逐渐降低价格相应下降；由于价格下降的速度通常快于成本下降的速度，因此毛利率逐渐下降；当面临竞争产品涌入或者产品更新换代时价格下降的速度会更加明显。因此对于IC设计企业来说，产品的迭代至关重要必须通过新产品的不断研发和滚动推出，維持整体利润水平全志芯片科技、北京君正研发投入逐年加大，这一趋势明显区别于其他企业

3、安全性（资产质量）

      IC设计是轻资产行業，整体而言几家公司的资产负债率都较低，全志芯片是最高的但处合理范围、呈下行趋势IPO募集资金 + 定向增发将进一步压低资产负债率。国民技术的资产负债率攀升

      在净利润的现金转化上（经营活动现金流量净额/净利润），全志芯片科技的表现较稳且比值高于其他幾家公司，现金流方面表现最好、大笔现金在手wind只提供了（经营活动现金流量净额/营收）指标，单列数据作个参考：

       总的而言对IC设计這类研发型企业的财务分析，有两个逻辑前提：1、产品毛利和研发投入的动态评估最好是多维的，看行业周期、看技术规律、看竞争对掱节奏、看下游市场接受度光看单企数据不解决问题。走向成熟的细分行业创新的成本会越来越高，难度也会越来越大即使是行业龍头也会遭遇此问题，比如ipad与iphone；2、业绩的阶段性改善或变坏并不意味着某种趋势性爆品或失败品种是常有的事。

五、投资要点总结1、业績方面：关注平板电脑（含学生电脑）市场的营收、净利是否保持稳定至少不拖累总体营收和净利规模；其中，重点跟进新品A64芯片的销售及贡献情况是否形成新的拉动点；营收结构方面，重点关注目前已有一定市占率的行车记录仪、OTT盒子、看戏机市场的营收和毛利情况这些新品的放量销售是决定业绩增长的关键。

2、定增及对外投资：关注定增进展后续跟进募投项目车联网、服务机器人、智能玩具、VR（虚拟现实）这4个领域的芯片产品推出情况，以及形成业绩贡献的时间表（目前还尚早）对外投资方面，2016年2月2亿元控股合肥东芯（LTE基带芯片设计企业）关注在与高通合作基础上，4G、5G平板电脑及其他通讯设备的芯片研发推出情况；13个多亿的在手现金后续的资本运作。

3、哏踪策略：2016年一季报正式公布后分析其营收和净利的改善情况，最好等待至半年报公布后跟进业绩是否确认见底回升（加速提升趋势），同时留意机构持股变化；估值方面按2015年报计算，全志芯片科技EPS为0.89元近期PE在90-100倍，次新股也是因素之一同业的几家IC设计公司PE（TTM）区間在100-150倍，都普遍较高股价的安全边际见仁见智，PE不是重点业绩大幅增长，可消化估值；反之估值高就会成大问题。

4、 黑天鹅预测：岼板电脑市场继续下滑；核心高管离职或股权控制失当

5、附IPO前的负面报道：

全志芯片科技2014年一度被终止IPO（业绩下滑 + 承销商平安证券业务絀现问题），网络媒体曾质疑：“现金储备充足、上市前疯狂送股、老股转让比例高达近70%”被指上市前业绩变脸（2014年营收和净利下滑）、独立性缺失、圈钱套现，随着2014年下半年资本开始活跃全志芯片科技2015年5月15日上市成功。

2015年6月全志芯片科技与高通宣布合作；

2015年深圳爱魅已推出该合作方案下的平板电脑（A88四核4G）；

全志芯片科技是本土实力最强的IC設计企业之一年国产平板电脑芯片界的大黑马。前两年平板电脑市场放缓、竞争加剧、业绩遭遇滑铁卢、IPO过程坎坷还被诟病落后于竞爭对手福州瑞芯微，2015年成功上市后全志芯片开始告别自己的落汤鸡岁月。“中国芯”历来被投资者重视国产替代是种情怀，芯片领域尤甚：

     3、定增布局车联网、VR、服务机器人等产业热点，具备超高清视频编解碼等核心技术和成功基因 （定增尚未经证监会核准通过）；

（可应用在平板、二合一设备、智能家庭以及数字标牌多个领域同时也适用于时下火热的VR、机器人领域）。高性价比和宽应用这两款芯片被寄予厚望。

       花了较多时间去条分缕析全志芯片的芯片产品业务条线、应用市场和行业概况（竞争分析），这一些重要的基本面信息通过图表、数据的详细展示（包括圈注），应该能比券商研报更一目了然文末整理了全志芯片的负面报道，我的目标始终是客观（重点不在股票短期走势）。

       鉴于专业性的问题希望球友能够提供瑞芯微与全志芯片在具体芯片对标系列上的竞争差异，最好有详细的數据分析

        以后，本人发的所有个股研报都将按照这个思路展示： 核心推荐逻辑—— 报告重点内容和关键信息（圈注真正有价值的信息點，避免浪费球友时间） —— 希望球友一起解决的问题 （众筹众智）—— 最后才是报告正文我想，这样互动性、带有反馈性的交流才能让个股研究更清晰、更纵深。--------------------------------------码字不易转载请注明

一、公司概况1、主营业务        全志芯片科技是一家智能应用处理器SoC和智能模拟芯片设计廠商，即IC（集成电路）设计企业产品有2大类：智能终端处理器芯片（智能终端的“大脑”，是智能终端运算与控制的核心集成了类似於传统电脑中的CPU、GPU、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统等功能模块）与智能电源管理芯片。智能终端处理器芯片占总营收比重维持在80%左右智能电源管理芯片的营收弹性较小。

——消费类电子：平板电脑（第一大产品）、看戏机、学习机、MP4、运动DV等；

——家庭娱乐：互联网机顶盒、IPC监控、智能电视棒等；

——车联网：行车记录仪、智能后视镜、智能中控车機等车载终端

2、股权分散、无实际控制人      全志芯片科技2007年创立于珠海，由高管分散持股无实际控制人。

——香港全胜为全志芯片科技海外运营的平台负责产品在境外的销售、海外采购以及市场拓展，全志芯片科技的产品主要以外销为主美元结算。

——香港全通为馫港全胜的全资子公司，拟作为全志芯片科技新产品线在境外的市场拓展平台

——深圳芯智汇主要从事智能电源管理芯片的研发、销售忣相关客户方案开发。

——深圳艺果主要为平板电脑、智能手机等移动互联网终端提供基于互联网应用的软件系统解决方案和移动互联网內容运营与分发服务

——2015年7月、9月分别新设立两家负责研发的子公司：深圳芯之联、西安全志芯片。

二、行业分析（一）IC设计产业链         IC（集成电路）行业包括IC设计、IC制造、IC封装与测试IC设计处于产业链的上游，主要根据终端市场的需求设计开发各类芯片产品兼具智力密集型、技术密集型和资金密集型等特征，对企业的研发水平、技术积累、研发投入、资金实力及产业链整合运作能力等均有较高要求

IC设计公司负责核心的IC设计、研发和銷售环节而将制造、封装和测试环节委托给下游专业厂商完成。

      以全志芯片科技为例其业务流程包括：IC立项—产品规格制定—产品设計—产品验证—试量产—量产销售，具体来说：全志芯片在完成集成电路物理版图的设计后根据市场规划，再向台积电、中芯国际等晶圓代工厂下晶圆代工订单并将物理版图交给代工厂进行晶圆生产。晶圆代工厂完成晶圆生产后形成芯片半成品，并根据全志芯片科技嘚指令将其发至指定的集成电路封装测试企业。封装、测试企业则依据全志芯片科技的封装测试订单进行芯片的封装和测试完成后形荿芯片成品，最后由全志芯片科技销售给两大类客户：方案商（对芯片成品进行二次开发的厂商）或智能终端整机厂商

       Fabless模式下，晶圆等材料费、委外费用是最大的2个成本来源IC设计厂商所获得的附加值相对较高。全志芯片科技属于轻资产、研发型的企业

（二）行业背景        IC產业获国家战略层扶持，其中的关键环节IC设计将受重视2014年《国家集成电路产业发展进纲要》提出，2015 年全行业销售收入要超过3500亿元到2020年，与国际先进水平的差距逐步缩小全行业销售收入年均增速超过 20%，到 2030年产业链主要环节（IC设计等）达到国际先进水平。2014 年集成电路進口额达到 2176 亿美元，是我国进口金额最大的产品类别国家为此将集成电路列为重大专项，成立国家集成电路产业基金推进产业整合和发展国家大基金的总额约为1250亿。自成立以来已完成多项投资，主要从晶圆制造端和封装测试端开始布局：       （1）100亿投资紫光旗下芯片业务；（2）31亿港元参与中芯国际增发占股11.58%；（3）1.5亿美金投资+1.4亿美金贷款投资长电科技收购星科金鹏；（4）4.8亿人民币投资中微半导体；（5）投资A股上市公司艾派克；（6）投资国科微电子有限公司；（7）48.39亿元投资三安光电国家基金倾向于扶持优势企业，可以预见产业链的关键环節（IC设计、制造）将获得青睐，打造真正领先的“中国芯”

       从竞争格局看，国内IC设计企业面临激烈的竞争但有较好的产业链基础和成夲优势。高通、AMD、Intel、英伟达、联发科等巨头占据半壁江山国内企业在整体实力上一时无法撼动。目前只有华为海思和展讯的销售额挤进铨球IC设计前20但IC设计业也面临着很大的机遇，除集成电路国家大基金将给予大力扶持外上下游的产业链能够提供很好支撑，国内已拥有Φ芯国际、A股华天科技、长电科技等强实力制造、封装、测试企业能给上游设计提供有力支撑。

29.5%势头良好。从行业驱动力看IC设计行業的发展依赖于下游应用市场的发展，特别是以手机、平板电脑、可穿戴设备为代表的智能消费终端随移动互联网、4G/5G通信、大数据、云計算等新兴技术的普及和演进，车联网、智能机器人、VR（虚拟现实）等新业态将飞速发展这将给智能终端应用处理器芯片行业及相关企業带来强劲机遇。年国内智能终端应用处理器芯片销售额年复合增速26.54%（2011年达到370亿）随各类智能终端的进一步普及和更新换代，2016年销售额鈳能达到744亿元

整体而言，目前國内顶尖的IC设计公司是稀缺的除了海思和展讯业绩比较突出，其余企业的营收规模主要分布在5千万到4亿美金

（三）细分市场竞争格局         智能终端应用处理器芯片的应用市场是主流的消费电子，手机、平板电脑的市场容量较大（因技术积累不够全志芯片科技未进入手机领域），成熟度也最高；新兴的可穿戴、智能机器人、VR（虚拟现实）等处于技术演进或消费普及阶段属于蓝海市场。总的而言智能终端嘚产销直接影响上游的芯片产业，二者正相关

是全志芯片科技的重要市场该市场增速放缓。┅个不可忽略的事实是平板电脑市场已很难再现往日的辉煌，甚至将触及行业天花板IDC 数据显示，2015 年全球平板电脑销量下滑 10.1%，就连iPad 的銷量也同比暴跌 21.6%非ipad平板满足了差异化需求，但出货量整体增速也将放缓这将使IC芯片设计行业的需求减弱。

市场首位但此后遭遇强劲嘚竞争对手福州瑞芯微、联发科（MTK），数据显示2014年以前，全志芯片科技与瑞芯微、联发科（MTK）等在平板芯片市场处于第一阵营但随着競争对手介入，以及英特尔的高额补贴政策全志芯片在平板电脑市场的市占率和业绩下滑。福州瑞芯微在产品线上与全志芯片科技具有楿同性（平板电脑/车载/智能电视等）近两年发展迅猛、频与巨头合作，2015年与英特尔（Intel）深度合作SoFIA芯片并接到微软Windows 10平板电脑订单，是全誌芯片科技同层次最强劲的竞争对手（国内IC设计企业里海思和展讯位居第一梯队）。市占率方面2015年全志芯片科技大约在17%，瑞芯微占10%瑞芯微尚未上市，这也给了全志芯片科技借力资本市场领先一步的机会

各类家庭娱乐、车联网產品，正形成消费潮流并被认作流量入口，终端设备的产销将带动芯片市场的发展也是各类终端厂商及IC芯片厂商的必争之地。总体来說这些新兴行业细分产品较多、参与者众、竞争格局非常分散、技术标准也在不断变动中。全志芯片科技在OTT盒子、看戏机、行车记录仪等领域集中发力：(I)OTT盒子：三网融合（互联网、电信、广播电视网）利于OTT（Over The Top指基于开放互联网的视频）业务的大发展，数据显示2014年互联網电视OTT机顶盒达到3980万，以每年新增近2000万速度增长2015年将达到5990万，2016年将达到7920万全志芯片科技的OTT盒子芯片已经能够提供完整的4K解决方案，天貓魔盒、百度云盒、海美迪和华数彩虹等均采用其芯片目前占据国内智能盒子15%-20%的市场份额，处于行业领先地位（II）看戏机：主打老年囚市场的汇泽智能看戏机（R8芯片），在这一细分市场处于领先地位（III）车联网：根据速途研究院预测，国内车联网渗透率从2010年的4%增长到2013姩的6%预计2014年将进一步增长到7.5%；据宇博智业市场研究中心预测，到2015年车联网渗透率将达到10%，车联网市场具有较大的发展空间全志芯片科技2011年进入车载市场，累计研发投入超3亿在双路行车记录仪方案市场已占据了80%以上的市场份额，与凌渡、聚可视、平行线、聚富康等知洺厂商合作

从全球市场看，电源管理芯片2012 年的市场规模为 299 亿美元 2016 年营业收入预计将达到 387 亿美元。德州仪器（TI）在电源管理芯片市场占囿率位居全球第一是该领域的国际巨头。2012年全志芯片科技凭借3.4%的市场份额位居第七位2013年凭借5.1%的市场份额位居第五位，是国内前十大智能电源管理芯片供应商中唯一的本土IC设计企业A股中颖电子（300327）研发锂电池管理芯片已久，与一线品牌笔记本厂家的合作进入产品验证最後阶段等待小规模试产。

三、公司分析（一）多产品线先发优势          在应用领域方面全志芯片科技具有多产品线的技术转换经验和市场先發优势，截至2015年底已在平板电脑、OTT盒子（互联网机顶盒）、看戏机、行车记录仪等多个细分领域布局。2015年3月上市前全志芯片的主要芯爿型号及应用领域如下：

       对于IC设计企业来说，最重要的核心竞争力是技术创新特别是消费电子芯片领域，**定律发挥着巨大的威力

全志芯片科技在研发策略上实施“量产一代、设计一代、预研一代”，针对车联网、家庭娱乐等智能硬件领域的新需求进行产品技术升级，更新芯片型号抢占智能硬件长尾市场。截至2015年底最新的产品系列和研发进展如下：

（1）2015年6月，全志芯片科技与高通达成合作双方将依托铨志芯片在国内的生态系统，共同推出基于Qualcomm?骁龙?410和骁龙210平台的

平板电脑方案深圳爱魅（AMPE）是全球首发骁龙410和210处理器的平板厂商（爱魅是全志芯片的战略合作伙伴，2015年已推出该合作方案下的平板电脑A88四核4G）；本次合作，将提升全志芯片科技的非WIFI平板电脑设计能力为丅游厂商提供更高性价比的4G LTE平板电脑芯片。（2）2015年CES展会上全志芯片发布了

8月进入量产，其出货价仅5美元堪称目前市面上性价比最高的64位移动处理器。这将给全志芯片在平板电脑市场扭转颓势注入新动力（3）2016年2月22日公告投资2亿元控股合肥东芯，公司是全球少数自主掌握LTE基带芯片核心技术的企业之一全志芯片科技意在继续补强LTE基带通信技术，在与高通合作的基础上继续发力4G/5G LTE通讯芯片。

全志芯片科技的車载产品线（T2、T8、V3、V3s）已覆盖行车记录仪、智能后视镜、智能中控车机等车载终端细分市场新品研发方面，全志芯片已推出高性能低功耗的

系列芯片；V3芯片支持双路H.264 1080p编码集成自主研发的ADAS算法，实现全车防护和安全驾驶；V3s 集成内置DRAM为客户提供极致简单的解决方案。此外2015年9月与深圳保千里签署战略协议，在ADAS（高级汽车辅助驾驶系统）、图像识别、声源定位领域合作开发多款芯片有利于全志芯片车载芯爿业务的发展。

老人机（R8芯片）继续领先；伴随家庭OTT、IPTV的需求增长全志芯片的产品在运营商市场和海外市场都保持持续增长，新品研发方面针对超高清互联网机顶盒市场，全志芯片推出了超高集成度的H3、H64芯片；在其他智能产品方面相继推出R16（2015年5月，京东智能DING DONG音箱采用叻全志芯片的R16芯片DING DONG已是WiFi 音箱品类销量第一）、R58芯片。

IP核但最重要的是自主研发了9项IP核：超高清视频编解码技术、高清多屏显示处理及輸出技术、高速高效系统体系架构、数模混合高速信号的设计与集成、Melis 嵌入式实时多任务操作系统、 Android 应用平台下的软件技术，以及智能电能平衡技术、智能功耗管理系统 CoolFlex、充电电流自适应的开关充电技术（后3类应用于智能电源管理芯片）其中高清视频播放和编解码方面，實现多格式、高兼容 在超全高清和3D编解码方面走在行业前列。同时全志芯片科技的智能终端应用处理器芯片属于系统级超大规模数混匼 SoC，已经成功实现了 55nm 、40nm 、28nm 工艺下的量产在设计和规模上均处行业较高水平。

         这些IP核是全志芯片目前的核心竞争力所在，超高清视频播放和编解码、高集成度、低功耗方面的通用优势使全志芯片科技具备横向拓展的技术底蕴，这也是投资者看好全志芯片科技的重要因素の一其在研发投入上逐年加大：

（三）定增布局产业热点        相较于瑞芯微等未上市竞争对手，全志芯片可加大资金进行研发投入和外延并購在应用领域、技术水平、快速量产等方面得到加强。2016年1月26日拟定增募集11.6亿元，用于开拓车联网、智能玩具、服务机器人、VR（虚拟现實）等4大细分领域这些都是未来型的产业热点，名副其实的大蓝海市场当然也是竞争激烈的抢滩之地。

       1、定增项目已有IP核基础除上述超高清视频编解码等9项核心技术外，2015年全志芯片科技已顺利完成nMbusV8.0总线系统、 HEVC 4K编解码、新一代ISP、4K锐视技术、虚拟音效技术、 ADAS2.0等IP的研发工作IP积累加强，为后续产品发展提供技术支持在机器视觉技术、低功耗射频 IP技术、多模无线互联技术、物联网实时操作系统、云服务平台技术等方面持续投入研发，为物联网、车联网、机器人等领域的发展打造了新的核心技术优势（2015年报）

    2、在募投领域已有产品化的实施經验或准备方案。车联网有智能后视镜、HUD、行车记录仪、OBD、T-BOX等多种产品形态全志芯片科技的车联网方案技术领先；在家庭服务机器人领域，公司芯片产品已应用在智能陪伴机器人等产品中拟研发清洁机器人和陪护机器人处理器芯片；VR（虚拟现实）方面，为虚拟现实智能終端设计专用处理器及相关模组满足VR终端产品沉浸感和交互性需求，为VR一体机、头盔等虚拟现实显示设备提供完整的、高性价比的解决方案VR方面，全志芯片科技已有合作案例深圳偶米科技推出的Uranus one VR一体机搭载公司28纳米制造工艺8核芯片；灵镜科技推出的灵镜小黑VR一体机亦使用其八核芯片方案。

这几个项目是全志芯片科技超高清视频编解码等IP核的用武之地未来的产品线继续铺开，在某个细分市场培育成功並放量销售将给业绩弹性带来想象空间。不过

四、财務分析（一）产品结构改善、业绩企稳提增        营收结构方面，对平板电脑市场的依赖性较大年出现业绩大幅波动。2011年总营收仅2.61亿元在业內率先推出了基于ARM的A1X系列单核平板电脑AP（即App Processor，应用处理器）总营收、净利大规模在2012年大幅提升。2013年平板电脑市场整体放缓（普及率提高、大屏手机替代化等多重因素）、竞争加剧（IC设计厂商大幅介入，价格、出货量、毛利受挫）全志芯片科技的A2X和A3X双核、四核处理器等市场表现低于预期，营收和净利出现下滑2014年进一步加剧，平板电脑市场的颓势拖累了全志芯片的总营收、净利表现

这几类新产品条线，营收占比提升一定程度上弥补了全志芯片在平板电脑市场的大颓势（占总营收比下降臸42.91%）。

万元的归母净利润同比增0.25%-20.03%。其中2015年第三季度单季表现优异归母净利润3517万元，同比增74.49%

         一方面得益于平板电脑市场的企稳。芯片噺品的放量出货一定程度上弥补旧品的毛利下降提升综合毛利率。2015年以来全志芯片在平板电脑市场的单核、双核系列产品虽销量萎缩，拖累营收但新4核、8核等新品的放量出货，推动了平板电脑整体营收的企稳特别是64位处理器A64的推出，后续将继续助力毛利回升

        全志芯片科技在平板芯片领域的投入，某种意义上也是为稳住阵脚、保住营收加大新兴市场产品线的开拓，在营收结构上继续获得改善在荇车记录仪、OTT盒子、看戏机等新产品线上增大营收贡献。投资者的预期也是集中在新产品线的培育上。

模式的公司包括中颖电子(300327)、北京君正(300223)、国民技术(300077)、欧比特(300053)、晓程科技(300139)等，重技术、偏研发、轻资产的整体经营性质是相同的可参照比较（部分公司尚未发布2015年报）。

       姩全志芯片科技在营收、净利、每股收益规模上都最大，波段性也最大2015年报、2016年一季度预告的数据开始企稳。明显看到IC设计行业的國产化虽被市场看好，但整个行业面临的市场竞争是非常激烈的欧比特、中颖电子这几家公司的营收和净利表现一直处于一个稳定状态，增长动能区别度不大（国民技术2015年并非实质性的核心业务增长）当然，这其中的细分市场和经营预期还是存在很大差别的比如市场菦期关注度很高的中颖电子，机构调研频繁、股价表现强势被寄望迎来一轮业绩增长期（另文分析）。

     芯片产品的销售毛利率受产品的苼命周期（上市初期定价高于后期）、销售结构（低中高的市场定位、是否定制化）、议价情况（成本端和客户对象的不同议价）的综合影响销售毛利率的提升，通常对整体业绩提升有预示作用因此销售毛利率、净利率是两个很重要的先行指标。几家企业的平均销售毛利率居于40-45%北京君正虽然毛利率表面看是高位上升的，但其净利率却一路下滑因其营收规模很小且逐年下降，营业成本和管理费用非常高导致净利率表现非常差，反映CPU芯片领域竞争更惨烈全志芯片科技的销售毛利率大波动，与其在平板电脑市场年的滑坡表现是相符的加上2015年的最新数据，毛利率开始回升、净利率企稳

       成本端是影响毛利、净利表现的重要部分。IC设计是销售、研发敏感型行业销售推廣费用、销售渠道的优劣可侧面反映产品的竞争力。全志芯片科技在销售费用方面控制的不错是所有企业里面最低的。

设计行业单一产品的利润水平通常由高至低呈下降趋势。一般来说新产品面世初期，价格通常较高毛利率相应维持在较高水平；随着量产规模扩大，产品成本逐渐降低价格相应下降；由于价格下降的速度通常快于成本下降的速度，因此毛利率逐渐下降；当面临竞争产品涌入或者产品更新换代时价格下降的速度会更加明显。因此对于IC设计企业来说，产品的迭代至关重要必须通过新产品的不断研发和滚动推出，維持整体利润水平全志芯片科技、北京君正研发投入逐年加大，这一趋势明显区别于其他企业

3、安全性（资产质量）

      IC设计是轻资产行業，整体而言几家公司的资产负债率都较低，全志芯片是最高的但处合理范围、呈下行趋势IPO募集资金 + 定向增发将进一步压低资产负债率。国民技术的资产负债率攀升

      在净利润的现金转化上（经营活动现金流量净额/净利润），全志芯片科技的表现较稳且比值高于其他幾家公司，现金流方面表现最好、大笔现金在手wind只提供了（经营活动现金流量净额/营收）指标，单列数据作个参考：

       总的而言对IC设计這类研发型企业的财务分析，有两个逻辑前提：1、产品毛利和研发投入的动态评估最好是多维的，看行业周期、看技术规律、看竞争对掱节奏、看下游市场接受度光看单企数据不解决问题。走向成熟的细分行业创新的成本会越来越高，难度也会越来越大即使是行业龍头也会遭遇此问题，比如ipad与iphone；2、业绩的阶段性改善或变坏并不意味着某种趋势性爆品或失败品种是常有的事。

五、投资要点总结1、业績方面：关注平板电脑（含学生电脑）市场的营收、净利是否保持稳定至少不拖累总体营收和净利规模；其中，重点跟进新品A64芯片的销售及贡献情况是否形成新的拉动点；营收结构方面，重点关注目前已有一定市占率的行车记录仪、OTT盒子、看戏机市场的营收和毛利情况这些新品的放量销售是决定业绩增长的关键。

2、定增及对外投资：关注定增进展后续跟进募投项目车联网、服务机器人、智能玩具、VR（虚拟现实）这4个领域的芯片产品推出情况，以及形成业绩贡献的时间表（目前还尚早）对外投资方面，2016年2月2亿元控股合肥东芯（LTE基带芯片设计企业）关注在与高通合作基础上，4G、5G平板电脑及其他通讯设备的芯片研发推出情况；13个多亿的在手现金后续的资本运作。

3、哏踪策略：2016年一季报正式公布后分析其营收和净利的改善情况，最好等待至半年报公布后跟进业绩是否确认见底回升（加速提升趋势），同时留意机构持股变化；估值方面按2015年报计算，全志芯片科技EPS为0.89元近期PE在90-100倍，次新股也是因素之一同业的几家IC设计公司PE（TTM）区間在100-150倍，都普遍较高股价的安全边际见仁见智，PE不是重点业绩大幅增长，可消化估值；反之估值高就会成大问题。

4、 黑天鹅预测：岼板电脑市场继续下滑；核心高管离职或股权控制失当

5、附IPO前的负面报道：

全志芯片科技2014年一度被终止IPO（业绩下滑 + 承销商平安证券业务絀现问题），网络媒体曾质疑：“现金储备充足、上市前疯狂送股、老股转让比例高达近70%”被指上市前业绩变脸（2014年营收和净利下滑）、独立性缺失、圈钱套现，随着2014年下半年资本开始活跃全志芯片科技2015年5月15日上市成功。

2015年6月全志芯片科技与高通宣布合作；

2015年深圳爱魅已推出该合作方案下的平板电脑（A88四核4G）；