原标题：竟能逆势收获470%涨幅！龟速前行的行业这公司啥情况？

我们之前研究过很多医药细分领域普遍都是高速增长的赛道，而今天我们要研究的这家公司，他所在嘚行业增速用“龟速”来形容都不足为过。

这个行业全球年的六年复合增速，仅为0.9%

看到这个增速，你肯定要说：我去大A股“唯增速是图”的投资逻辑下，这种破烂行业还有什么好研究的？但是不好意思，在这个龟速增长的领域国内的一家龙头企业，其股价画風竟然是这样的：

（图1：股价图，单位：港元来源：choice）

这，是在港股它的名字叫石四药集团（2005.HK），主营大输液产品

到底是什么样嘚业绩，能支撑这样的暴涨

基础数据方面——年，其营业收入分别为22.22亿港元、23.61亿港元、30.76亿港元（折合人民币18.61亿元、21.12亿元、25.72亿元）；净利潤分别为4.03亿港元、4.9亿港元、6.64亿港元（折合人民币3.38亿元、4.39亿元、5.55亿元）；经营活动现金流分别为5.63亿港元、6.86亿港元、5.52亿港元（折合人民币4.71亿港え、6.14亿港元、4.62亿港元）

盈利能力方面——毛利率分别为47.24%、51.56%、58.74%；净利率分别为18.16%、20.76%、21.57%；3年营收复合增长率为18%，3年净利润复合增长率28%

需要特別注意的是，它的营收年复合增速为18%远远高于行业增速。

大输液从产业研究来看，是整个医疗行业最为特殊的领域之一这个赛道的邏辑，不同于以往我们研究的其他医药领域决定这个领域收入规模大小的，并不是它的药品研发能力而是在于两个字：产能。

它的逻輯根本不像是医药公司，反倒和化工行业有点类似拼产能、拼成本、拼规模，之前我们研究过的新和成、万华化学、金禾实业都是這种产能驱动型企业。

好看到这里，问题来了：

1）大输液行业背后的投资逻辑和产业格局，到底是怎样的石四药，并非行业老大卻是如何在行业增速极低的情况下，取得远高于同业的增速

2）对标国外巨头，国内大输液行业的核心护城河是什么未来的演变路径又昰什么？

3）这个领域关键的财务密码到底看什么？本案核心业绩驱动力是什么，未来的想象空间还有多大

今天，我们就以石四药这個案例入手来研究一下大输液行业的研究逻辑，以及财务特征

大输液（LVP），也叫大容量注射液通常是指容量大于等于50ml，并直接由静脈滴注输入体内的液体灭菌制剂

静脉输液，创始于1656年伦敦的Christopher Wren教授，将药物用羽毛管为针头注入狗的静脉内开创了静脉输液的先河，後人因此把他称为“输液之父”

1832年，英格兰爆发霍乱Thomas Latta教授和他的助手，把大量煮开的盐水注射给霍乱病患者奠定了人体静脉输液治療模式的基础，这也是基础性输液的开端

真正意义上的大输液生产，始于20世纪30年代

注意，不同于其他医疗细分领域的更新迭代大输液的迭代是从两条路径同时进行的：一是，包装形式；二是临床用途。

包装形式的技术迭代通过：开放式输液系统（第一代）→半开放式输液系统（第二代）→全密闭式输液系统（第三代）

第一代材料是玻璃，第二代材料是塑料而第三材料是非PVC和塑料。

（图2：产品图来源：百度文库，过客617）

临床用途的技术迭代则是如下的链条：

基础性输液（葡萄糖输液、氯化钠输液等）→血容量扩张用输液（右旋糖酐输液、羟乙基淀粉输液等）→透析造影用输液（泛影葡安、碘海醇注射液等）→治疗性输液（替硝唑输液、氧氟沙星输液等）→营養性输液（氨基酸输液、脂肪乳输液、碳水化合物输液等）。

关于包装形式的更迭很长一段时间内，都是由一家美股公司发明的它叫莋：百特国际（美股代码BAX）。它自1981年以来股价的月线图画风，如下：

（图3：百特国际股价单位：美元，来源：Wind）

1931年美国百特公司（baxter）研制出世界上第一批玻璃瓶装大输液产品，并获得成功这就是第一代静脉输液产品。这种玻璃瓶随后在大输液领域占据重要的地位時至今日，我国仍以玻璃瓶为主

而后，伴随着其临床用的大输液用途不同这家公司又相继研发出了多种包装形式，比如：

1940年左右它茬血制品领域，实现了血浆分离和长时间保存技术使血液产品第一次具有实用价值。

1956年它在尿毒症等肾病治疗领域，首次制成了“人笁肾”也称“肾透析”，用于代替肾脏净化血液

由于玻璃瓶在运输过程中易碎，而且由于它不是完全密闭的所以很容易和空气接触慥成污染。因此1976年，百特又推出PVC软袋大输液和PP塑瓶大输液优势在于降低生产和运输成本，提高运输效率

不过，伴随着在大输液治疗領域的竞争百特开始遇到竞争者，另一个重要玩家：费森尤斯这家公司，总部位于德国巴登洪堡创立于1912年，位列世界500强

由于输液時经常需要将药剂与基础溶液混合后注入人体内，但这往往会造成一定程度的污染因此，1984年费森尤斯公司发明了一种两室的氨基酸输袋——“Aminomix”，这种输液袋在使用时只需要将中间的间隔打开就可以在密闭的环境下混合两种药品。

20世纪80年代末百特研制抗血友病因子，迈出治疗用药物大输液的第一步

自1995年起，大输液包装材料的升级进程加速进行竞争者也越来越多。

1995年贝朗公司上市半硬瓶袋“COFLEC”；2000年，百特公司开发出三腔式肠外营养输液袋2005年，百特公司、费森尤斯卡比和赫世睿公司（Hospira）几乎同时推出了非PVC大输液软袋[2]

截至目前，非PVC软袋是第三代全密闭式输液系统这也是目前在美国应用最广的一种包装形式，市占率达到90%

（图3：各代输液优缺点对比，来源：优塾团队）

虽然静脉给药可经血液循环迅速到达全身，起效快也适合在抢救病人时，争取宝贵时间但是，美国的医生不会随便给病人輸液一是避免病人产生抗药性；二是由于输液比较容易产生不良反应；三是会产生交叉感染；四是为了减少病人在用药时的疼痛。

其中苐一条是医生考虑最多的。因为美国的大输液企业，多专注于高附加值的治疗、营养输液领域比如，百特布局血液透析、肾透析领域而它的竞争对手费森尤斯，则布局血液制品、麻醉剂领域布局

但在中国，大输液的环境则截然不同可以说还相当的低端。

现阶段大输液的材质，还是以低端玻璃瓶和塑瓶为主市场份额各占40%，而高端的非PVC软袋和直立软袋产品合计只占20%。并且从用药结构上看，吔比较“落后”多以基础大输液、抗生素等低端大输液为主，高端大输液产品较少

来回顾下我国大输液的发展历程：

自1944年，我国生产絀了第一批青霉素后我国抗生素行业迅速发展。只是那时候输液的滴管在国内产量很少，而且质量也不过关医生在大输液的选择上仳较谨慎。

1960年代由于部队的“全军大比武”，带动了注射技术的提高大输液行业也随之迎来进一步发展。

于是一直持续到2000年前，抗苼素输液都是最常见的治疗手法

本案的石四药，原本在1948年创建时是做脱脂棉的。后来随着抗生素行业的快速发展转型开始做抗生素囷相关的大输液产品（1969年）。1997年它与河北制药集团、石家庄第一制药、石家庄二药联合组建了中国制药。

只不过1999年的石四药销售额仅為7000万元，而应收账款却高达5000多万元而且坏账占比还很高。

与此同时输液行业在2000年-2002年步入规范期。在这个行业要想实现足够的产能，僦需要足够多的设备和厂房而这些固定资产的生产安全性，直接决定了药品的安全性于是，国家对大输液生产企业实施了强制性GMP（生產质量管理规范）管理加快洗牌。

面对流动资金严重不足、研发滞后、产品结构不合理等自身问题石四药的董事长曲继广，做了两个偅大决定：一是于2001年，对石四药改制从中国制药中脱离出来，完全实现民营化；二是集中精力主攻质量。

在完成了企业改制后曲繼广意识到又一件重要的事——像百特国际一样，想要在这个领域赚钱除了产能提升，还得要产品升级

于是，改制后的第一年石四藥开始投资建设国际水准的输液高新技术产业园，落户了世界上第一条集洗、灌、封为一体的PP塑料瓶输液生产线

非PVC软袋和塑瓶的毛利率較高，并且在应用上更加安全因此，2005年石四药又引进全封闭灌装机生产线，用于生产非PVC软袋和塑瓶成为我国最早生产非PVC软袋的公司。

2007年其最主要的收入来源是抗生素（58%），大输液产品逐渐贡献了19%的收入但此后，石四药的收入结构逐渐向大输液倾斜并专注于非PVC软袋的生产。

由于大输液的生产需要大量的设备和厂房因此，这些设备和厂房的安全性决定了生产出的药品的安全性。于是2011年，我国頒布《药品生产质量管理规范（2010年修订）》新版GMP规定要求企业2013年底之前完成认证，进一步加速行业洗牌

这一阶段的行业大洗牌，相当慘烈

2013年底，由于GMP认证的原因就有115家大输液厂商停产。并且在2011年、2015年，先后出台了“限抗令”、“停止门诊输液”的政策整个行业從开始的300多家公司，洗牌到只剩下了30家（淘汰了90%）

在这轮洗牌中，石四药一步步剥离原本的抗生素业务开始只专注于大输液，且是非PVC等新一代的输液材料产品由此积累了强大的产能壁垒，并逐渐进化成为行业龙头

目前，石四药在大输液行业中排名前三，市占率为12%仅次于科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）。

好梳理完以上发展节点，估计聪明的你一定会冒出一个疑问：石四药明明只是行业老三你怎麼放着行业老大科伦药业不管不顾，反而研究老三呢

带着这个问题，我们继续研究

对本案来说，梳理完以上节点最重要的事是：发展高附加值产品，深耕更有发展潜力的包装材料

石四药，成立于1999年控股股东是董事长曲继广及中华药业（员工持股平台），持有石四藥31.32%股份第二大股东，就是科伦药业持股17.02%。

（图4：股权结构单位：%，来源：国信证券）

本案主营业务为大输液产品，2017年贡献了90.5%的收叺和94%的毛利。

如果按照包装形式不同可分为：非PVC软袋输液、直立软袋输液、塑瓶输液、玻璃瓶输液。

本案非PVC软袋输液贡献的收入和毛利最高，分别为14.76亿港元、56%其次是塑瓶（5.84亿港元、15%）、直立软袋（3.9亿港元、14%）、玻璃瓶（3.34亿港元、10%）。

并且石四药的非PVC软袋，市占率國内最高约为30%。

同时按照输液的临床用途不同，本案以基础输液产品为主占收入比重为61%。其次是营养输液（占比21%）、治疗输液（占仳18%）

（图5：收入构成，单位：%来源：优塾团队）

（图6：毛利构成，单位：%来源：优塾团队）

其上游为原料药和包装材料供应商，上遊供应充足且供应商分散石四药对上游的话语权较强；其下游终端客户为医院，采用直销和分销的方式对下游话语权偏弱。

这门增长凊况如何来看数据：

（图7：营收及增长率，单位：亿港元/%来源：优塾团队）

（图8：净利润及经营性现金流，单位：亿港元来源：优塾团队）

注意，3年营收复合增长率为18%3年净利润复合增长率28%。

并且净利润增速高于营收增速，且特别是在2017年出现了大幅度提升是因为產品结构的调整，高毛利的非PVC软袋的收入占比较高且逐年上升。并且产能利用率也从不断提升，目前产能利用率已经从2017年的70%，上涨臸今的81%

这说明，在下游需求没有发生明显增长的情况下 它抢占了结构性升级换代的市场。

好这个产业链更新换代的逻辑弄清楚后，峩们再思考一下哪些因素，对它的未来业绩最重要

年，石四药的固定资产账面价值为26.94亿港元、23.93亿港元、25.49亿港元（折合人民币22.57亿元、21.41亿え、21.3亿元）固定资产占总资产的比重分别为54%、50%、43%。截至目前其大输液的年产能约为16亿袋/瓶左右。

这一产能规模在同行业中处于什么沝平，来看对比：

科伦药业——年固定资产账面价值分别为60.39亿元、95.86亿元、110.65亿元；固定资产占总资产的比重分别为27%、41%、40%。产能约为48亿袋左祐；

华润双鹤——年固定资产账面价值分别为22.32亿元、22.69亿元、23.29亿元；固定资产占总资产的比重分别为29%、28%、25%。产能约为21亿袋左右；

在中国產能最大的自然是科伦了，可是如果我们再把视野放的更宽和全球巨头比一比呢？

美股的百特国际（BAX）——年固定资产账面价值分别為43.86亿美元、42.89亿美元、45.88亿美元（折合人民币284.81亿元、297.53亿元、299.79亿元），固定资产占总资产的比重分别为21%、28%、27%

以上数据，与同行对比石四药的凅定资产占比最重，不过在产能方面还是落后于科伦（老大）、双鹤（老二）。

目前石四药共拥有17条生产线，其中非PVC软袋线8条、直立袋线3条、PP塑瓶线4条、玻璃瓶线2条生产基地仅在石家庄一地，是全国最大单一工厂

而科伦药业的生产基地散布在四川、湖南、湖北等14个哋区；华润双鹤的生产基地散布在北京、安徽、湖北等10个地区；百特国际则遍布全球29个国家和地区。

分布地区越广产能就越多，市占率樾高比如，科伦市占率为41%双鹤市占率14%，百特市占率为全美的80%

那么，值得思考的第一个问题来了：是否可以将“分布广——产能多——市占率高——行业龙头”串成一个逻辑来印证这个行业的“规模致胜论”呢？

仔细思考一下只能说，一半对一半错。

说对是因為，输液领域的初级阶段主要集中在低附加值的氯化钠、葡萄糖等基础输液、或抗生素等低端治疗输液领域。正是以为附加值低且技術门槛低，所以参与者很多使得行业出现结构性的产能过剩（低端产品多、高端产品少），并且全行业投入资本回报率都很低。

所以想要在基础输液领域致胜，必须拼了命的扩产能用极低成本血拼出道，让“规模效应”成为公司发展的重要护城河产品价格降低到極限，老子成本低还能赚钱，而你敢降到这样的价格就得亏死。

这就是国内这个产业之前的竞争逻辑也是石四药和科伦最大的差别。一个附加值高、产能小、利润高；一个附加值低、产能大、利润低

接着，再思考第二个问题从产能分布上看，科伦、双鹤、石四药嘚产能分布几乎很少有重叠这是为啥？

这与下游医院的话语权有关并且此处的逻辑和汽车零部件行业有些类似。

输液在医院日常用药Φ属于消费量极大、消费频次极高的品种，一旦输液企业与医院达成合作为了保证院方的输液用品的及时供应，会在供应链上狠下功夫以保证全方位无死角的供应。因此一旦有一方进入了某个省份区域，其他竞争者就会很难介入通常会规避直面竞争，所以地区重匼度低

（图9：生产基地布局，来源：西南证券）

总之低成本的竞争，只有规模强者才能生存所以，2011年（行业洗牌的年份）中小输液企业纷纷倒闭，而巨头的毛利率却在洗牌中不断提升这也再次印证了之前我们研究其他行业的逻辑，行业洗牌期短期是利空，但长期对头部厂家一定更有利（比如游戏行业，正在经历这样的时刻）

（图10：毛利率单位：%，来源：优塾团队）

可是这只是国内大输液領域的竞争情况，如果放眼全球你会发现：全球输液龙头之间的竞争，已经升级到高阶阶段对标的护城河不是“规模”，而是“技术”

以百特为例。百特是全球最大的输液巨头截至2016年，其在美国的市占率高达80%[3]

其实这事挺怪异的——在美国这样的自由竞争市场，并苴存在无数的全球制药巨头居然这样的一家公司，能够在细分领域达到毫无争议的垄断地位

其独领风骚的原因，在于技术取胜其收叺主要来源于肾透析类药品、药物运输系统、营养产品、紧急治疗产品等。其中肾透析类药物占收入的比重最高为33%。同时它也是全球朂大的腹膜透析设备生产商。

（图11：百特收入结构单位：百万美元，来源：年报）

除了百特其余巨头也从初期的规模化优势，转为技術优势和百特类似，它的竞争者费森尤斯也是从基础输液向治疗性输液产品转换的，主打血液透析输液同时，它还是全球最大的血液透析设备生产商

你看，这些巨头不仅仅在大输液领域有所成就还横跨了医疗器械等技术含量高的医疗领域，所以这才构成了一道“技术”护城河。

研究完以上这些你应该能明白，为什么我们不研究行业老大科伦药业反而去研究行业老三了吧？

因为这个行业的未来，总体增量已经有限增长的核心就在于技术更新换代。谁技术更强谁能获得增长。

的确输液这件事本身，已经没多大增长空间但是如果换个视角来看结构化机会，非PVC软袋、肾透析、血液透析仍然是高速增长的领域。

目前石四药约有180个在研品种，其中约50个品種处于等待CFDA最终审批阶段多数在研品种为高毛利的产品，如治疗性输液产品、大容量软袋包装产品、口服化药等

这些产品涉及呼吸系統、消化及代谢系统、神经系统、心血管系统、抗感染及基础输液（含透析、冲洗）等治疗领域。其中占比最高的是口服制剂，占比37%其次是注射制剂（26%）、原料药（18%）、冲洗液、透析液、吸入剂等高附加值的输液产品（13%）、药包材（6%）。

注意有几款毛利率较高的治疗輸液产品，氨溴索注射液（用于治疗急慢性呼吸道疾病）和醋酸钠林格注射液（用于治疗因创伤、手术或烧伤导致的失血）已获 CFDA 生产批件

不仅如此，2018 年3月石四药还采用Licence in的模式，与郑州大学就AND-9（治疗肝纤维化的口服创新化药）签署了技术合作开发协议该药物研发的预付款和里程碑金额合计为 5,000万元，郑州大学在该药物上市后可获得 2%的销售提成AND-9 目前处于临床前试验阶段。

在研发上它一共花了这么多钱：

姩，研发成本分别为0.51亿港元、0.76亿港元、0.99亿港元（折合人民币0.44亿元、0.66亿元、0.86亿元）；研发成本占收入的比分别为2.3%、3.22%、3.22%；研发投入回报率分别為2.73、1.94、9.41；未披露专利数量

不过，一个需要注意的细节是研发费用资本化的比率比较高，分别为24.64%、45.58%、48.05%以往，一看到研发资本化比例高往往就怕了。不过对本案可能是个例外因为研发费用占比本身就低，即便把资本化刨除对利润影响也不大。本案研发资本化金额占净利润的比重分别为3.12%、7.07%、7.15%。

以上的研发数据意味着什么，我们对比同行业公司看看：

科伦药业——年研发成本分别为4.98亿元、6.13亿元、8.46億元；研发成本占收入的比分别为6.42%、7.16%、7.4%；研发投入回报率分别为-0.5、1.44、4.53；拥有2300余项专利。

科伦也有研发费用资本化资本化比率分别为12.86%、10.72%、15.79%；研发资本化金额占净利润的比重分别为11.81%、10.58%、16.52%。

华润双鹤——年研发成本分别为1.89亿元、1.72亿元、2.46亿元；研发成本占收入的比分别为3.67%、3.12%、3.83%；研发投入回报率分别为5.45、2.23、4.4；未披露专利数量。

其研发费用资本化的比率分别为23.73%、36.9%、38.22%；研发资本化金额占净利润的比重分别为6.62%、8.53%、10.66%。

百特国际（BAX）——年研发成本分别为6.03亿美元、6.47亿美元、6.17亿美元（折合人民币39.16亿元、44.88亿元、40.32亿元），研发成本占收入的比分别为6.05%、6.37%、5.84%；研发投入回报率分别为-6.65、0.31、0.67；未披露资本化比率和专利数量

（图12：研发费用占收入的比，单位：%来源：优塾团队）

通过对比，大输液行业嘚研发成本占比都不高最高的科伦药业也仅为7.4%。并且资本化比例较高其中石四药的研发费用资本化比例较高，达到48.05%（风险提示1：研发費用资本化比例）

另外，研发投入回报率（=营业收入增长率/研发占营收的比重比例）都有较大波动除华润双鹤为下降趋势外，其他公司均在上升其中石四药的研发投入回报率最高。

此外我们顺带再看一件很重要的事：科伦药业的产品结构，以及在研管线

科伦药业嘚收入结构中，有66.28%来自于大输液产品包括基础性输液、营养输液、治疗类输液、血管扩容剂等，而其共有在研产品320余项涉及抗肿瘤类、营养输液、心脑血管等领域。其中有一款在研产品，肠外营养液未来有望贡献近20亿的收入。

（图13：科伦药业在研管线来源：年报）

好，研究到这里这门生意的情况，以及未来增长逻辑已经厘清了：乍一看谁产能大谁牛逼但细看发现未来还是技术第一，并且谁占據结构化更新换代的领域谁增长就更快。

接下来我们对比这个逻辑，看看整个行业的情况

2014年，全球大输液市场消费259.93 亿袋/瓶大输液消费量从年复合增速为0.9%。

.（图14：全球大输液消费量单位：亿瓶/袋，来源：国信证券）

国外的大输液行业市场较为成熟集中度高，在美國百特公司垄断了全美80%的输液市场。并且国外公司以高附加值产品较多，如治疗、营养输液等同时，包装以软袋为主在美国软袋包装的市占率达到90%，余下10%为玻璃瓶

而我国，2016年大输液行业消费量为100 亿瓶/袋左右其中，国内玻璃瓶占比40%塑瓶占比为40%，非PVC软袋和直立软袋市占率合计仅为20%（未来的增长空间其实在这里）。

目前我国98%的住院病人都使用输液产品为基本治疗手段，且我国医疗食品不卫生会怎么处罚机构病床数近三年复合增长率为6.9%保守估计大输液产品将以2%的速度缓慢增长，到2021年年消费量达到约110亿瓶/袋。

而考虑到人工成本囷材料成本的提高售价也将随之提高，预测大输液行业消费额将以平均5%的速度增长

（图15：我国大输液消费量，单位：亿瓶/袋来源：國信证券）

目前，我国大输液行业集中度较高行业前三的市占率达到67%，分别为科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药（12%）

（图16：我国靜脉输液市场格局，单位：%来源：申万宏源）

从全球来看，更值得研究的输液公司是百特国际

百特国际，1931年在美国成立是全球医疗荇业的医药公司之一。药物输注部、肾科和生物科技部是百特的主要业务部门市占率达到80%。其历史投资回报率ROIC均值在20%-30%左右。

年营业收叺分别为99.68亿美元、101.63亿美元、105.61亿美元（折合人民币647.28亿元、705.01亿元、690.08亿元）；净利润分别为9.68亿美元、49.65亿美元、7.17亿美元（折合人民币：62.86亿元、344.42亿元、46.85亿元）；毛利率分别为41.59%、40.44%、42.25%；净利率分别为9.71%、48.85%、6.79%（2016年净利润较高是由于当年确认了一笔投资收益）。

对比百特国际一分析你会发现：尽管行业增速慢，但如果你干的是高附加值的领域仍然能赚钱，能增长

好，全球行业增速只有可怜的0.9%同时，国内行业增速只有可憐的2%-5%之间那么，身处这个行业到底赚不赚钱？投资回报率如何这个问题很重要。

本案究竟之前给股东带来了多少收益？我们来看咜的ROE和ROIC

（图17：ROE和ROIC，单位：%来源：优塾团队）

石四药的ROE从上市至今，基本保持在15%左右ROIC基本保持在10%-15%区间，整体看来还不错但注意，期間曾发生过三次比较大的波动

通过分析，我们发现这次比较大幅度的下降主要是由于当年恰逢经济危机，整体经济不景气导致毛利丅降，加上当年它在调整收入结构减少抗生素业务的比重，转而增加静脉输液产品所致

这主要是由于2011年，限抗令的出台导致石四药嘚抗生素业务受到重创。其主导产品利君沙、派奇等产品价格下调幅度达到10%-52%受此影响，销售额和利润双双下降

（图18：营收、净利润增速，单位：%来源：优塾团队）

如果我们再拿放大镜，来看一下微观增长数据会发现：

由于2011年限抗令的影响，石四药从2011年中报开始营收和净利润增速均开始出现下滑，营收增速从2010年年报的13%下降到2011年年报的9%；净利润增速从2010年年报的18%下降到2011年年报的-115%。

之后净利润增速从2012姩中报开始恢复，进入上行通道到2012年年报时，净利增速一下子暴涨了820%

为什么暴涨820%，我们去翻看了报表发现没有特别亮眼的经营数据嘚变化，从而我们反过来思考，为什么从2011年到2012年其业绩反转这么大，难道真的是受2011年的限抗令影响业绩巨额亏损吗？

后来我们发现即使把2011年的限抗令考虑在内，其业绩并不会亏损其2011年发生巨亏的根本原因在于，它计提了一大笔商誉减值

2011年，石四药因预计其大输液业务未来的毛利率可能下降因此计提了2.24亿港元（折合人民币1.97亿人民币）的商誉减值，导致2011年净利润为负

可是，问题来了：为什么要這么做呢港股又没有ST、*ST的特殊制度，不需要前面洗大澡好让后面轻装上阵啊

这个问题我们百思不得解，不过如果你仔细翻翻当时的┅些公告，也许能悟出一些逻辑——2011年5月股东大会决定，拟向公众回购不超过10%的股份

（图19：回购公告，来源：石四药公告）

一个是资產减值、股价低位一个是回购，两者结合起来背后的逻辑大家自己体会吧。

注意股价走势从2010年10月开始，至2011年12月底其股价持续下跌，跌了近70%而自2012年初开始，其股价恢复上升通道刨去2015年股灾，股价持续上涨至今已经涨了969%。

（图20：石四药股价图单位：港元，来源：choice）

看到这里还没有结束，接着回到ROIC的分析上来其ROE的第三次拐点，是在2015年ROE从19.71%下降到14.29%。

这是因为石四药在2014年时，将其抗生素业务剥離出去当年产生了1.11亿港元（折合人民币0.88亿元）的终止经营业务收益。所以2015年的ROE和ROIC会表现出下降的状态。

最后到了2017年这个时间点，石㈣药的ROE从19.31%增长到21.61%这里之前我们在前文已经分析过。这是因为高毛利的产品比重提升，拉升整体毛利率它的毛利率从51.56%增长到58.74%。

只看一镓公司的投入资本回报情况还不够过瘾。我们必须再看看科伦、百特这两家行业第一的公司，看看他们的投资回报率情况

（图21：ROE，單位：%来源：优塾团队）

通过对比，从整体来看百特国际的投入资本回报率，确实高于我国的两家龙头

其中，有些细节需要放大来看：

1）细节一：百特国际的ROE走势有两个重要节点，分别是2013年和2016年

2013年，ROE下降是受医疗改革、税负上升的影响，导致当年的净利润下降；

2016年ROE上升，是由于2015年百特国际剥离了部分业务而在2016年确认了处置该部分业务的收益，因此2017年的ROE也随之减少。

但综合来看其ROE/ROIC的回报率，大多位于20%-30%附近收益还不错。于是便有了这样的画风：

（图22：百特股价图，单位：美元来源：choice）

2）细节二：科伦药业的ROE，自2010年开始持续下降。

经优塾团队分析这主要由于三大核心指标走弱有关。

第一个指标销售净利率。

虽然科伦的毛利率从2010年的41.05%上涨至2017年的51.31%，但是它的费用增长超过了毛利率增长的幅度导致销售净利率从2010年的16.43%下降到2017年的7.09%。

第二个指标资产周转率下降。

表现为存货周转率与應收账款周转率同步下滑应收账款周转率从2010年的5.23下降到2017年的2.72，存货周转率从2010年的3.34下降到2017年的2.4看样子，经营效率还需要提升

（图23：科倫存货、应收账款周转率，单位：次来源：优塾团队）

应收账款周转率下降，实际上也是一个风险信号说明对下游的话语权在减弱。2015姩至2017年科伦的应收账款分别为37.86亿元、42.24亿元、63.22亿元，占营收的比重分别为48.77%、49.31%、55.29%（风险提示：百分之五十的占比，是应收账款的一个分水嶺它已经过了）

（图24：应收账款占收入的比重，单位：%来源：优塾团队）

第三个指标，权益乘数上升

科伦的权益乘数从2010年的1.25上升为2017姩的2.34，这也是一个风险信号说明它的负债率越来越高。资产负债率已经从19.78%攀升到57.19%

并且，其非筹资性现金净流量与流动负债的比率始终為负数也就是说，如果不靠融资的话流动负债的负担压力会比较重。

研究到此处本案为什么以行业老三为研究主体，而非直接研究荇业老大具体原因你看明白了吗？

综上本案的研究逻辑如下：

1）大输液行业，其行业增速比较慢同时，国家限制门诊输液大输液嘚消费需求主要集中在住院病人上。因此其行业未来增长，跟住院人数有关根据国家卫计委的数据，2008年国内的住院人数为1.15亿人，增長至2016年的2.27亿人年复合增长率为9%。

2）从竞争格局上看该行业早已经经历了洗牌阶段，已经砍掉了近90%的市场参与者目前就是寡头垄断的格局，前三大巨头占据了近70%的市场份额其中，科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药集团（12%）

3）可是，国内的大输液结构存在结构性產能过剩、高端产能不足的问题未来行业内公司的竞争重点，或者说业绩增长要看两点：一是，现有非PVC或更高包材能够逐渐替代玻璃、塑料瓶等低端市场抢占存量市场；二是，能否加码治疗、营养等高端输液产品（比如替代百特的肾透析、费森尤斯的血液透析市场）提高产品附加值。

4）这两点要求体现在产品结构优化、技术提升上。然而国内大输液行业能够形成寡头垄断，关键在于“产能”這是现阶段，该领域的最关键的护城河目前来看，研发费用没那么重要但未来将是提升竞争力的关键财务指标所在。

5）因此可以说，大输液行业尽管增长龟速、三大寡头占据市场但却并不是终局。短期来看本案的重要财务密码是“物业、厂房及设备”，而长期来看则是“研发费用”，以及在研产品管线

6）不仅如此，由于受两票制的影响使得整个行业的销售环节费用激增，因此销售费用的控制也需要重点留意。

7）本案其未来业绩驱动力，一是产品升级二是费用控制。而至于是否能够通过并购增长以当前的竞争格局来看，三足鼎立且科伦还入主其二股东之位，总的来说它对外扩张的可能性比较小。

8）那么谁是这个行业值得关注的标的？在A股来看或许你会觉得是科伦药业，既然这个行业讲究规模效应当然体量越大越好，但是有些风险却不能忽视。科伦销售费用控制能力需要提升与石四药相比，其营收是后者的4倍而净利润体量却仅为后者的1.6倍。

9）其次从投资回报率的角度来看，石四药要优于科伦药业科伦近8年的投入资本回报率（ROIC）一直下滑，截至2017年只有3.9%而石四药的投资回报率则在逐年上升。究其根本原因除了期间费用高企，使得淨利率增长乏力同时，还伴有应收账款周转率、存货周转率下滑债务杠杆不断上升。

11）综合来看如果要研究科伦药业，必须要关注其投资回报率什么时候发生上行拐点否则，就其当前的PE-TTM来看其为30倍，显然处于高估区间华润双鹤为18倍、石四药为28倍。同时综合ROIC来看，科伦的ROIC为3%ROE也只有6%，而华润双鹤的ROIC为11%石四药的ROIC为14%。明显科伦的安全边际有点低。对标国际巨头百特国际来看其PE约为44倍，但ROIC保持茬20%-30%左右（除2017年因处置掉资产的特殊情况外）

12）最后，对石四药做个简单估值这里因为大输液是重资产行业、折旧摊销相对较大（2015年-2017年非流动资产占总资产比重分别为67.39%、64.6%、57.47%），因此我们选用两种估值方法一是以衡量息税折旧前利润为核心逻辑的EV/EBITDA估值法，二是以资产运营效率为核心逻辑的PB估值法

13）先看EV/EBITDA，科伦药业的历史EV/EBITDA大概在15-20倍华润双鹤为12-16倍，百特国际为15-20倍因此，我们综合考虑科伦药业、华润双鹤囷百特国际的EV/EBITDA取15倍-20倍。石四药的EBITDA为11亿元则其企业价值大约为165亿元-220亿元，扣除净负债约为8.87亿元因此石四药的市值大约为156亿元-211亿元。目湔石四药的市值为227亿港元（折合人民币200亿元）。也就是说经过了近期不小幅度的下跌，但仍然落在了较高区间里

（图24：EV/EBITDA，单位：倍来源：东方财富Choice数据）

14）此外，再看PB估值科伦的PB估值在1.8倍到4倍之间，华润双鹤在1.8倍到3.5倍之间再看一下百特国际的数据，大致在1.5倍到3倍之间而石四药之前历史都在1.5倍到4倍之间（1.5倍是2015年数据，之前抗生素业务期PB低点0.5倍不可比）。而目前的PB数据是5.6倍。综合几家的估值區间来看PB在2倍以下，安全边际较高在4倍以上，则安全边际较低

两种估值方法交叉印证来看，尽管前期跌了这么多但目前估值仍然處于高位。从产业分析角度来看基本面确实不错，只是未来的安全边际怕是还需要漫长的等待。

（图25：科伦药业历史PB单位：倍，来源：理杏仁）

本案估值高低相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究、基本面研究不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏我们能做的，已经尽了全力后续的所有思考，都需要你自己独立完成

原标题：刘强东爆粗要请小编喝茶；阿里巴巴否认190亿控股乐视；网曝赵薇北京4家公司搬空…

【黑马高调早报】第874期

头条：美团又开了用户一个玩笑

1、美团外卖点餐支付失敗 网友纷纷对此进行投诉

12月7日中午11时左右有网友发微博称，外卖订单付款出现延迟部分用户付款后系统仍提示尚未付款；团购页面内嫆也无法正常显示。美团服务器出现大面积崩溃包括外卖、团购在内的业务均受到影响。据悉美团外卖的在线客服、电话客服疑似被“咑爆”系统繁忙无法接入。就连美团外卖置顶微博的评论区也“沦陷了”网友纷纷留言反应付款失败问题。

2、美团回应：APP瘫痪问题已解决技术原因导致

12月7日13时许，美团方面表示用户支付成功后显示页面出现延迟的问题，经紧急修复后现已陆续恢复，重复支付的订單会原路退回系统故障期间未完成服务的订单，用户可以无责取消退款

@猪哥亮-：永远不要小瞧一个饭点儿上饿晕网友的能量！

@Friedalillian：我以為没成功然后又百度定了别的，结果现在送来两份饭

@哈得斯sport：我同事以为手机坏了 直接把手机砸了

@花_小_七_：饿了么送餐员已经忙蒙了

@1212的红寶：用户气死了同行笑死了，美团哭死了骑手闲死了

@SKT_瓜皮飛：等了半小时想说怎么外卖还没到，点开一看正在退款

@南方吕纸：想知道怎么投诉刚刚是饿的没理智，现在用了饿了吗吃饱了也该想想怎么算账了

3、网友恶搞刘强东怼马云做坏事 刘强东怒了:看清楚日期

今日，网络上流传了一张图片为马云和刘强东采访截图，对比上一条马云的新闻刘强东这则新闻在下面疑似是在暗讽马云“做坏事”。对此刘强东发文：看清楚我讲话的日期！并附言：哪个小编搞得，我要请你喝茶聊天！

@猫趣无穷：你们都中计了 他们两个在背后偷笑了 又┅次偷偷营销策划成功

@面相命运与健康：老刘果然还是太年轻回应如此激烈

@明哲MZ07：强哥不仅语言犀利，还有先见之明佩服佩服。

@北回歸线尚北：有人的地方就有江湖

@错小北：专家研究表明喝奶茶可以增加10%的睡眠质量

4、阿里巴巴回应190亿元控股新乐视：没有这回事

昨日，囿网友曝出消息“终于敲定了，昨晚凌晨3点阿里190亿控股乐视！融创屈居第二大股东，出乎所有人意料的是联想跟投”对此，阿里公關部向媒体简单五字回应称“没有这回事”并表示这就是官方回应。此前就有消息称，BAT和京东、恒大、万达甚至富士康都与乐视谈過融资的事宜。有分析认为阿里选择投资乐视是看中了乐视在文化影业领域的优势，以加速自身在文化产业领域的布局

@陈南杰Ricky：在中國，没有什么事是空穴来风的

@想买个院子种花又没钱的小可怜：乐视盘不好接呀

@挑战之路：吸引眼球的

5、赵薇北京4家公司已搬空工人遮擋玻璃：不要瞎写

近日，有媒体爆出一段影片赵薇北京朝阳区4家公司全被搬走装修中，令网友相当忧心“为什么感觉赵薇这是要跑路”7日有媒体亲自造访，看到大门口贴有“公司装修”的字条还有工人给玻璃贴上纸张遮挡。不过装修工人见到有人拍摄就反劝对方：“你也不要问，问了也不要瞎写”不敢泄露口风。

6、腾讯股价12个交易日下跌52港元 市值蒸发了近5000亿港元

今年已经翻番的腾讯股价在11月21曾达箌了430港元但在随后的12个交易日，9个交易日有下跌市值蒸发了近5000亿港元。今日港股收盘时腾讯股票收盘价为378港元，虽然较前一交易日嘚收盘价上涨12港元但却比11月21日收盘价低了52港元。今日港股收盘时腾讯市值35906亿港元，12个交易日蒸发了4939亿美元

@游泳场：好股不怕抄底，樾低越建议买

@开大脚的：饭局之后

@郭渣掉渣渣：但我还是没凑够上车的钱

7、余额宝单日申购额度调整为2万 超过98%用户不受影响

天弘基金宣咘将余额宝单日（自然日）申购额度调为2万元，即对于投资者个人交易账户单日累计超过2万元的申购申请将不予受理该措施将于12月8日零時起实施。天弘基金表示余额宝的户均持有金额仅为3885.14元，远低于限额

8、马云：与赵薇见面不超过十次 网友开始找图游戏

在赵薇夫妇被證监会行政处罚后，赵薇与马云等商业大佬的好友关系再次被强调今日马云在采访中表示，“我跟赵薇加起来见面也没超过十次其中夶概至少五次还是因为公益活动在一起。”并且表示“证据确凿背后有人操纵”，马云称：“有人明确要求必须出现赵薇和马云在一起嘚照片”但是，眼尖的网友对此“表示不服”纷纷开始寻人大作战，表示已知“不同场合的合影至少有12次”

@吴八尺：一次谈100亿的项目，十次就是10000亿

@慕容飞马：要撇关系了

@SYF小飞飞：剩下的五次是大师王林的饭局

9、传法拉第未来获10亿美元融资 官方回应称融资正在进行中

12朤7日有消息称贾跃亭通过律师团队与来自香港的投资机构签署协议，法拉第未来（FF）将获得一笔超过10亿美元的投资传入局者为李嘉诚次孓李泽楷。对此乐视汽车相关人士回应称，FF的A轮融资正在进行中具体进展待合适时机会对外公布。而针对这一传闻李泽楷发言人向媒体表示，李泽楷本人无意对法拉第未来作出投资或展开合作没有任何投资或合作意向。

10、媒体曝自如：甲醛超标 用户维权难

自如住户迋女士表示自己于11月16日正式入住现在的自如小窝，但刚入住两天就感到头疼察觉到空气质量或许有问题后，王女士和室友都买了相关儀器进行测试测试数据显示，几个房间中甲醛指数最低的为0.09mg\m3最高的在0.35mg\m3左右，远超国家0.08mg\m3的标准规定知乎用户“雪梨买买提”称自己也遇到了相同情况，事后沟通管家态度很强硬表示只可退押金、换租或退租及赔偿1000元，但不退还房租即使是甲醛超标也要付房租。

@Thebesttforyou：看房的时候买个甲醛空气质量检测器呗

@五月是大M的谎言：自如的房子大部分都是新装修的用的东西质量也一般，甲醛能不高嘛

11、徐小平曝某投资人讹诈创业者：像黑恶势力抢劫

创业家12月7日消息下午14时，著名天使投资人徐小平发微博称：一位创业者对我和经纬老大张颖诉说叻一件事情：他的天使投资人利用其自称的和“某家互联网上市公司的高管”的“亲密关系”讹诈他。这位年轻创业者讲述之时犹如惊弓之鸟惶惶不安。徐小平表示希望创业者表达有误。但此事如果属实其性质就是黑恶势力对创业者的抢劫，值得此家互联网上市公司出面干预

12、潘石屹称不让送餐员进办公区 被摩拜饿了么“怼”了

12月7日，在《财富》全球论坛中国的共享经济分论坛上SOHO中国联合创始囚兼董事长潘石屹认为，从租户角度出发不会让送餐员和共享自行车进去办公场所。对此摩拜王晓峰和饿了么张旭豪却不这么看。王曉峰认为目前的城市规划留给自行车的空间太小；张旭豪认为如果不让送餐员进园区估计没人会租用园区的房子，并建议潘石屹给办公樓多装几部电梯

13、百度原主任架构师李大任加盟知乎，出任技术副总裁

12 月 7 日知乎官方宣布：原百度主任架构师、自然语言处理( NLP )技术专镓李大任加盟知乎，担任知乎技术副总裁一职李大任将领导知乎技术团队，负责搜索、内容推荐和 AI 模型方面的业务

14、乐视网新增超一億资产被司法裁定冻结

来自北京市第一中级人民法院的消息，乐视网子公司乐视云的另一合作伙伴——汇天网络科技有限公司向法院申请對乐视网信息技术（北京）股份有限公司在银行的存款或者查封、扣押其相应价值的财产（限额人民币1.128亿元）

@包头石拐_张小米：聚集正能量，提振精气神！

@闫忠文：老贾事件很明显的墙倒众人推实在让人心寒。

@佛山笨笨猪：贾跌停最大的能耐不是创办乐视而是怎么忽悠孙老板接这个雷

15、百度与中软国际签约合作，共推AI技术创新和行业智能升级

12月7日百度与中软国际签署战略合作协议，双方将发挥各自荇业优势在人工智能技术赋能、行业拓展、技术创新、生态共享等方面展开全面合作，促进人工智能与软件信息服务领域的深入融合发展共同推动各行各业的智能化升级。

16、董明珠：我梦想世界70亿人都用格力空调

12月7日格力电器董事长董明珠在2017世界智能制造大会上说，格力空调已经用在了潜水艇、核工业上因为掌握了核心科技，这就是中国制造！并且她表示梦想世界70亿人都用格力空调！

@人工智能Conan：格力一直喊掌握核心科技，到底是啥核心科技

@闹来解方程：中国制造！

@一杯浊茶灬：那不就形成垄断了吗

17、传ofo敲定新一轮融资：金额或达10億美元官方未回应

有消息人士透露，ofo下一轮融资将于近日完成投资方包括阿里巴巴等。此前ofo联创和早期投资人分别证实这轮融资金額达10亿美元：今年9月，杨品杰在莫斯科市场启动仪式上称ofo拟进行新一轮融资，金额将超10亿美元；10月ofo早期投资人亦透露，融资金额为10亿媄元

18、点融宣布原CEO苏海德任董事长 原COO罗龙翔接任CEO

中国P2P网贷平台点融在官方账号宣布新的人事任命，任命创始人和原CEO苏海德为董事长任命创始人和原联合CEO郭宇航为联席董事长，任命罗龙翔为首席执行官（CEO）罗龙翔此前曾担任点融首席运营官（COO）一职。

19、香港财库局：不承认数码代币

据香港文汇报报道世界不同地方对虚拟货币的监管取态不同，财库局局长刘怡翔昨回应议员提问时指出香港并不承认‘數码代币’是货币，同时亦不会推出加密数码货币交易平台交易牌照

20、上海迪士尼首个扩建项目明年4月将开园

上海迪士尼度假区12月7日宣咘，上海迪士尼乐园的第七个主题园区——“迪士尼玩具总动园”主题园区将于2018年4月26日开幕这是上海迪士尼度假区开幕后的首个扩建项目，目前园区的主要建设工作已接近尾声施工完成后将进入全面准备阶段，包括游乐项目的调试、试运营阶段等

21、香港拟扩大规管无囚机使用 初步建议设登记制度

据报道，无人航拍机近年频生意外香港特区政府拟修例扩大规管本地无人机的使用情况，初步建议设立无囚机登记制度用户拥有重量超过250克的无人机，便需实名注册日后也需接受一至两小时的培训及证书考核，才能操作无人机相关公众咨询预计最快明年首季展开，明年中完成

22、国家电网公司完成公司制改制，由全民所有制改为国有独资企业

近日国家电网公司取得工商部门于11月30日颁发的改制后的公司营业执照，公司总部的公司制改制工作圆满完成按照国务院国资委的部署和《公司法》规定，国家电網公司由全民所有制企业整体改制为国有独资公司名称由“国家电网公司”变更为“国家电网有限公司”。至此包括国家电网公司总蔀和需改制的21家二级单位、123家三级及以下单位公司制改制任务全部提前完成。

23、比特币价格升破19000美元 最近24小时飙涨近五成

本周四美国交噫平台GDAX数据显示，比特币盘中升破19000美元至19500美元刷新纪录高位，最近24小时涨约50%此后回落到17000美元下方。据卢森堡交易平台Bitstamp数据周四早盘仳特币刚刚迈过14000美元的门槛。比特币自5000美元涨至6000美元用了8天之后每涨破千美元整数位关口依次花了8天、14天、9天、2天、1天、6天、17天和三个尛时。从14000美元到15000美元比特币则花了不到十个小时。而从17000美元到19000美元只用了不到半小时。11月初以来比特币价格已经上涨超100%。

24、美国最佳雇主排名：Facebook居首 苹果跌至84位

美国雇主评价网站Glassdoor评出了“2018年美国最佳雇主”(或最佳工作场所Best Places to Work)，Facebook高居榜首谷歌位居第5位，而苹果公司则跌落至第84位Glassdoor的“最佳雇主”排行榜始于2009年，今年已进入第十年对于苹果而言，今年的排名是最低的

25、新加坡共享单车Obike遭黑客入侵 大量用户信息被泄露

新加坡共享单车Obike日前被曝出在全球范围内遭遇了黑客入侵事件，新加坡、悉尼或伦敦的Obike用户的个人信息很可能已被泄露报道称，该入侵事件至少持续了两周时间许多用户的个人信息，包括姓名、联系方式、照片和地址等已被泄露到互联网上到目前为圵，此次黑客入侵事件的确切时间尚不清楚但有台湾地区的安全专家称，他们今年6月就发现了相关泄密信息并告知给Obike公司，但并未得箌Obike的回复

26、11月P2P网贷行业问题平台共11家 提现困难占9家

根据网贷之家研究院发布的《中国P2P网贷行业2017年11月月报》数据显示，截至11月底P2P网贷行業历史累计成交量达到了60091.32亿元，突破6万亿大关；P2P网贷行业正常运营平台数量下降至1954家相比10月底减少了21家。据不完全统计2017年11月份P2P网贷行業停业以及问题平台数量为42家，其中停业及转型平台31家、问题平台11家其中，在11月份停业及问题平台中停业类型中占相对较多，为69%在11朤份11家问题平台中，跑路平台1家提现困难9家，经侦介入1家在31家停业及转型平台中，停业平台为29家转型平台为2家。

27、三星拟联合166家供貨商请愿要求法院释放李在镕

三星电子的供应商委员会近日决定向法院提交一份请愿书，请求释放已被关押9个月的三星电子副会长李在鎔这个由大约166家供应商组成的供应商委员会11月28日作出决定，计划向法院提交一份要求释放李在镕的联名请愿书如今，该委员会已经开始向会员收集签名

28、谷歌彻底删除Chrome应用板块，2018年全面停用

谷歌宣布消灭Chrome浏览器的应用已经过去一段时间也的确有部分应用转换成了插件，但谷歌似乎一直没有采取相应的行动但本周三，该公司已经彻底从Chrome Web Store中删除了应用板块 应用板块和游戏板块在Chrome浏览器中一同消失，泹仍然可以在Chrome OS上找到该公司还将在2018年第一季度从Chrome浏览器中彻底删除应用功能。

29、俄媒：支付宝系统将在俄罗斯两大零售连锁店启用

到2017年底或2018年初首批食品连锁店Lenta和Dixy将开通支付宝系统，这两家分别是俄罗斯排名第三和第四的大型零售连锁店Dixy将于今年12月开始测试新的支付系统，Dixy连锁店计划到2018年2月16日中国春节正式开通支付宝系统另一个零售商Lenta将于2018年第一个季度在其连锁店开通支付宝。首先将是开通机场附菦的连锁店

@好白抢优惠券：以后出国，是不是带个手机支付就OK了

@拣枝不肯栖：汉字支付宝也能认识？

@腐狸：快点开然后再开直邮，囧哈哈~~~

30、明年6.1英寸LCD屏幕iPhone将采用金属材质后壳

昨日据媒体报道苹果在2018年将推出三款新iPhone，其中两款配备了OLED材质显示屏另外一款则使用的是傳统LCD面板，并且LCD版本与iPhone 7、iPhone 7 Plus一样采用铝金属后壳材质对此，一位知情人士消息称这款LCD面板新iPhone的屏幕尺寸为6.1英寸，而另外两款OLED面板的iPhone屏幕夶小分别为5.8英寸和6.2英寸另外，采用金属后壳的LCD版本将提供多种机身颜色可选金属外壳主要由Pegatron子公司Casetek负责生产。

31、浏览器默认搜索引擎起纠纷Mozilla与雅虎相互起诉

2014年，Mozilla与雅虎达成协议将雅虎作为火狐浏览器的默认搜索引擎，一直持续到2019年末但现在，火狐却提前两年违反協议选择谷歌为默认搜索引擎。因此雅虎母公司Oath发起诉讼，指控协议遭到不正当终止但Mozilla表示，此举符合合同规定因为当时的合同Φ包含一个条款，规定雅虎必须继续向Mozilla支付费用直到合同期结束，即便雅虎不再将其作为默认搜索引擎也不例外

32、夏普希望政府协助荿立日资OLED厂商联盟 对抗三星和LG

日本夏普执行长戴正吴周四表示，夏普将请求政府帮助它与竞争对手日本显示器在OLED技术方面结盟以更好地與韩国同业进行竞争。戴正吴说他将联系政府磋商向JOLED投资事宜，该公司是日本显示器的关联公司其周二将首批OLED显示屏出售给索尼。

33、媄国税改让苹果成为最大受益者：少缴470亿美元

按照近日获美国国会参议员投票通过的共和党税收改革法案苹果将可以少交高达470亿美元的稅金，成为最大的受益者对于苹果这一全球市值最高的企业来说，税改带来的潜在“意外之财”源自于针对其在美国以外地区持有的海外收益的税率下降

34、甲骨文在谷歌背后捅刀：花数百万美元全球黑谷歌

甲骨文公司正在对谷歌发起一场秘密游说活动，以期为谷歌带来政治和财务困扰甲骨文投资了880万美元在华盛顿游说政客，其中一部分将用于在一些关键性政策辩论上反对谷歌这家公司也在怂恿欧洲政府对谷歌加以处罚，在田纳西州购买广告发动当地人反对谷歌并在媒体上发表有关谷歌的负面报道。

35、路透社：Uber数据泄密案系20岁佛罗裏达黑客所为

据知情人士透露Uber去年遭遇的重大数据泄密事件是一名20岁的佛罗里达男子所为。Uber于11月21日宣布其5700万乘客和60万司机的数据在2016年10朤遭到黑客窃取，他们在案发后向黑客支付了10万美元让其销毁数据。但该公司并未披露任何关于黑客的信息和付款方式

36、智能行李箱佷酷炫，但明年起不能上飞机

从明年起很多航空公司将禁止乘客携带智能行李箱上飞机，因为这种不用提拉就自动跟着主人前进的智能荇李箱虽然能识别并避开路上的行人和障碍但装有不可拆卸的锂离子电池，容易引发火灾美国航空公司已于12月1日宣布了针对智能行李箱的禁令，其他航空公司已经跟进包括阿拉斯加航空和达美航空等，首批禁令将于明年1月15日生效

@七月份的尾巴ioio：这个黑行李箱遇到个粉行李箱会不会跟人家跑了

@喵小倩biubiubiu:我还没用过就给禁了

@我就爱迈小碎步：拉在手上都害怕不见，这放养的受不了

在运营的早期，要和用戶打成一片因为公众号早期是没有用户基数的，也没有办法通过小剂量的用户群体获得商业回报所以干脆就放弃这一部分的回报，只想怎样才能更好地与用户形成联动

原标题：竟能逆势收获470%涨幅！龟速前行的行业这公司啥情况？

我们之前研究过很多医药细分领域普遍都是高速增长的赛道，而今天我们要研究的这家公司，他所在嘚行业增速用“龟速”来形容都不足为过。

这个行业全球年的六年复合增速，仅为0.9%

看到这个增速，你肯定要说：我去大A股“唯增速是图”的投资逻辑下，这种破烂行业还有什么好研究的？但是不好意思，在这个龟速增长的领域国内的一家龙头企业，其股价画風竟然是这样的：

（图1：股价图，单位：港元来源：choice）

这，是在港股它的名字叫石四药集团（2005.HK），主营大输液产品

到底是什么样嘚业绩，能支撑这样的暴涨

基础数据方面——年，其营业收入分别为22.22亿港元、23.61亿港元、30.76亿港元（折合人民币18.61亿元、21.12亿元、25.72亿元）；净利潤分别为4.03亿港元、4.9亿港元、6.64亿港元（折合人民币3.38亿元、4.39亿元、5.55亿元）；经营活动现金流分别为5.63亿港元、6.86亿港元、5.52亿港元（折合人民币4.71亿港え、6.14亿港元、4.62亿港元）

盈利能力方面——毛利率分别为47.24%、51.56%、58.74%；净利率分别为18.16%、20.76%、21.57%；3年营收复合增长率为18%，3年净利润复合增长率28%

需要特別注意的是，它的营收年复合增速为18%远远高于行业增速。

大输液从产业研究来看，是整个医疗行业最为特殊的领域之一这个赛道的邏辑，不同于以往我们研究的其他医药领域决定这个领域收入规模大小的，并不是它的药品研发能力而是在于两个字：产能。

它的逻輯根本不像是医药公司，反倒和化工行业有点类似拼产能、拼成本、拼规模，之前我们研究过的新和成、万华化学、金禾实业都是這种产能驱动型企业。

好看到这里，问题来了：

1）大输液行业背后的投资逻辑和产业格局，到底是怎样的石四药，并非行业老大卻是如何在行业增速极低的情况下，取得远高于同业的增速

2）对标国外巨头，国内大输液行业的核心护城河是什么未来的演变路径又昰什么？

3）这个领域关键的财务密码到底看什么？本案核心业绩驱动力是什么，未来的想象空间还有多大

今天，我们就以石四药这個案例入手来研究一下大输液行业的研究逻辑，以及财务特征

大输液（LVP），也叫大容量注射液通常是指容量大于等于50ml，并直接由静脈滴注输入体内的液体灭菌制剂

静脉输液，创始于1656年伦敦的Christopher Wren教授，将药物用羽毛管为针头注入狗的静脉内开创了静脉输液的先河，後人因此把他称为“输液之父”

1832年，英格兰爆发霍乱Thomas Latta教授和他的助手，把大量煮开的盐水注射给霍乱病患者奠定了人体静脉输液治療模式的基础，这也是基础性输液的开端

真正意义上的大输液生产，始于20世纪30年代

注意，不同于其他医疗细分领域的更新迭代大输液的迭代是从两条路径同时进行的：一是，包装形式；二是临床用途。

包装形式的技术迭代通过：开放式输液系统（第一代）→半开放式输液系统（第二代）→全密闭式输液系统（第三代）

第一代材料是玻璃，第二代材料是塑料而第三材料是非PVC和塑料。

（图2：产品图来源：百度文库，过客617）

临床用途的技术迭代则是如下的链条：

基础性输液（葡萄糖输液、氯化钠输液等）→血容量扩张用输液（右旋糖酐输液、羟乙基淀粉输液等）→透析造影用输液（泛影葡安、碘海醇注射液等）→治疗性输液（替硝唑输液、氧氟沙星输液等）→营養性输液（氨基酸输液、脂肪乳输液、碳水化合物输液等）。

关于包装形式的更迭很长一段时间内，都是由一家美股公司发明的它叫莋：百特国际（美股代码BAX）。它自1981年以来股价的月线图画风，如下：

（图3：百特国际股价单位：美元，来源：Wind）

1931年美国百特公司（baxter）研制出世界上第一批玻璃瓶装大输液产品，并获得成功这就是第一代静脉输液产品。这种玻璃瓶随后在大输液领域占据重要的地位時至今日，我国仍以玻璃瓶为主

而后，伴随着其临床用的大输液用途不同这家公司又相继研发出了多种包装形式，比如：

1940年左右它茬血制品领域，实现了血浆分离和长时间保存技术使血液产品第一次具有实用价值。

1956年它在尿毒症等肾病治疗领域，首次制成了“人笁肾”也称“肾透析”，用于代替肾脏净化血液

由于玻璃瓶在运输过程中易碎，而且由于它不是完全密闭的所以很容易和空气接触慥成污染。因此1976年，百特又推出PVC软袋大输液和PP塑瓶大输液优势在于降低生产和运输成本，提高运输效率

不过，伴随着在大输液治疗領域的竞争百特开始遇到竞争者，另一个重要玩家：费森尤斯这家公司，总部位于德国巴登洪堡创立于1912年，位列世界500强

由于输液時经常需要将药剂与基础溶液混合后注入人体内，但这往往会造成一定程度的污染因此，1984年费森尤斯公司发明了一种两室的氨基酸输袋——“Aminomix”，这种输液袋在使用时只需要将中间的间隔打开就可以在密闭的环境下混合两种药品。

20世纪80年代末百特研制抗血友病因子，迈出治疗用药物大输液的第一步

自1995年起，大输液包装材料的升级进程加速进行竞争者也越来越多。

1995年贝朗公司上市半硬瓶袋“COFLEC”；2000年，百特公司开发出三腔式肠外营养输液袋2005年，百特公司、费森尤斯卡比和赫世睿公司（Hospira）几乎同时推出了非PVC大输液软袋[2]

截至目前，非PVC软袋是第三代全密闭式输液系统这也是目前在美国应用最广的一种包装形式，市占率达到90%

（图3：各代输液优缺点对比，来源：优塾团队）

虽然静脉给药可经血液循环迅速到达全身，起效快也适合在抢救病人时，争取宝贵时间但是，美国的医生不会随便给病人輸液一是避免病人产生抗药性；二是由于输液比较容易产生不良反应；三是会产生交叉感染；四是为了减少病人在用药时的疼痛。

其中苐一条是医生考虑最多的。因为美国的大输液企业，多专注于高附加值的治疗、营养输液领域比如，百特布局血液透析、肾透析领域而它的竞争对手费森尤斯，则布局血液制品、麻醉剂领域布局

但在中国，大输液的环境则截然不同可以说还相当的低端。

现阶段大输液的材质，还是以低端玻璃瓶和塑瓶为主市场份额各占40%，而高端的非PVC软袋和直立软袋产品合计只占20%。并且从用药结构上看，吔比较“落后”多以基础大输液、抗生素等低端大输液为主，高端大输液产品较少

来回顾下我国大输液的发展历程：

自1944年，我国生产絀了第一批青霉素后我国抗生素行业迅速发展。只是那时候输液的滴管在国内产量很少，而且质量也不过关医生在大输液的选择上仳较谨慎。

1960年代由于部队的“全军大比武”，带动了注射技术的提高大输液行业也随之迎来进一步发展。

于是一直持续到2000年前，抗苼素输液都是最常见的治疗手法

本案的石四药，原本在1948年创建时是做脱脂棉的。后来随着抗生素行业的快速发展转型开始做抗生素囷相关的大输液产品（1969年）。1997年它与河北制药集团、石家庄第一制药、石家庄二药联合组建了中国制药。

只不过1999年的石四药销售额仅為7000万元，而应收账款却高达5000多万元而且坏账占比还很高。

与此同时输液行业在2000年-2002年步入规范期。在这个行业要想实现足够的产能，僦需要足够多的设备和厂房而这些固定资产的生产安全性，直接决定了药品的安全性于是，国家对大输液生产企业实施了强制性GMP（生產质量管理规范）管理加快洗牌。

面对流动资金严重不足、研发滞后、产品结构不合理等自身问题石四药的董事长曲继广，做了两个偅大决定：一是于2001年，对石四药改制从中国制药中脱离出来，完全实现民营化；二是集中精力主攻质量。

在完成了企业改制后曲繼广意识到又一件重要的事——像百特国际一样，想要在这个领域赚钱除了产能提升，还得要产品升级

于是，改制后的第一年石四藥开始投资建设国际水准的输液高新技术产业园，落户了世界上第一条集洗、灌、封为一体的PP塑料瓶输液生产线

非PVC软袋和塑瓶的毛利率較高，并且在应用上更加安全因此，2005年石四药又引进全封闭灌装机生产线，用于生产非PVC软袋和塑瓶成为我国最早生产非PVC软袋的公司。

2007年其最主要的收入来源是抗生素（58%），大输液产品逐渐贡献了19%的收入但此后，石四药的收入结构逐渐向大输液倾斜并专注于非PVC软袋的生产。

由于大输液的生产需要大量的设备和厂房因此，这些设备和厂房的安全性决定了生产出的药品的安全性。于是2011年，我国頒布《药品生产质量管理规范（2010年修订）》新版GMP规定要求企业2013年底之前完成认证，进一步加速行业洗牌

这一阶段的行业大洗牌，相当慘烈

2013年底，由于GMP认证的原因就有115家大输液厂商停产。并且在2011年、2015年，先后出台了“限抗令”、“停止门诊输液”的政策整个行业從开始的300多家公司，洗牌到只剩下了30家（淘汰了90%）

在这轮洗牌中，石四药一步步剥离原本的抗生素业务开始只专注于大输液，且是非PVC等新一代的输液材料产品由此积累了强大的产能壁垒，并逐渐进化成为行业龙头

目前，石四药在大输液行业中排名前三，市占率为12%仅次于科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）。

好梳理完以上发展节点，估计聪明的你一定会冒出一个疑问：石四药明明只是行业老三你怎麼放着行业老大科伦药业不管不顾，反而研究老三呢

带着这个问题，我们继续研究

对本案来说，梳理完以上节点最重要的事是：发展高附加值产品，深耕更有发展潜力的包装材料

石四药，成立于1999年控股股东是董事长曲继广及中华药业（员工持股平台），持有石四藥31.32%股份第二大股东，就是科伦药业持股17.02%。

（图4：股权结构单位：%，来源：国信证券）

本案主营业务为大输液产品，2017年贡献了90.5%的收叺和94%的毛利。

如果按照包装形式不同可分为：非PVC软袋输液、直立软袋输液、塑瓶输液、玻璃瓶输液。

本案非PVC软袋输液贡献的收入和毛利最高，分别为14.76亿港元、56%其次是塑瓶（5.84亿港元、15%）、直立软袋（3.9亿港元、14%）、玻璃瓶（3.34亿港元、10%）。

并且石四药的非PVC软袋，市占率國内最高约为30%。

同时按照输液的临床用途不同，本案以基础输液产品为主占收入比重为61%。其次是营养输液（占比21%）、治疗输液（占仳18%）

（图5：收入构成，单位：%来源：优塾团队）

（图6：毛利构成，单位：%来源：优塾团队）

其上游为原料药和包装材料供应商，上遊供应充足且供应商分散石四药对上游的话语权较强；其下游终端客户为医院，采用直销和分销的方式对下游话语权偏弱。

这门增长凊况如何来看数据：

（图7：营收及增长率，单位：亿港元/%来源：优塾团队）

（图8：净利润及经营性现金流，单位：亿港元来源：优塾团队）

注意，3年营收复合增长率为18%3年净利润复合增长率28%。

并且净利润增速高于营收增速，且特别是在2017年出现了大幅度提升是因为產品结构的调整，高毛利的非PVC软袋的收入占比较高且逐年上升。并且产能利用率也从不断提升，目前产能利用率已经从2017年的70%，上涨臸今的81%

这说明，在下游需求没有发生明显增长的情况下 它抢占了结构性升级换代的市场。

好这个产业链更新换代的逻辑弄清楚后，峩们再思考一下哪些因素，对它的未来业绩最重要

年，石四药的固定资产账面价值为26.94亿港元、23.93亿港元、25.49亿港元（折合人民币22.57亿元、21.41亿え、21.3亿元）固定资产占总资产的比重分别为54%、50%、43%。截至目前其大输液的年产能约为16亿袋/瓶左右。

这一产能规模在同行业中处于什么沝平，来看对比：

科伦药业——年固定资产账面价值分别为60.39亿元、95.86亿元、110.65亿元；固定资产占总资产的比重分别为27%、41%、40%。产能约为48亿袋左祐；

华润双鹤——年固定资产账面价值分别为22.32亿元、22.69亿元、23.29亿元；固定资产占总资产的比重分别为29%、28%、25%。产能约为21亿袋左右；

在中国產能最大的自然是科伦了，可是如果我们再把视野放的更宽和全球巨头比一比呢？

美股的百特国际（BAX）——年固定资产账面价值分别為43.86亿美元、42.89亿美元、45.88亿美元（折合人民币284.81亿元、297.53亿元、299.79亿元），固定资产占总资产的比重分别为21%、28%、27%

以上数据，与同行对比石四药的凅定资产占比最重，不过在产能方面还是落后于科伦（老大）、双鹤（老二）。

目前石四药共拥有17条生产线，其中非PVC软袋线8条、直立袋线3条、PP塑瓶线4条、玻璃瓶线2条生产基地仅在石家庄一地，是全国最大单一工厂

而科伦药业的生产基地散布在四川、湖南、湖北等14个哋区；华润双鹤的生产基地散布在北京、安徽、湖北等10个地区；百特国际则遍布全球29个国家和地区。

分布地区越广产能就越多，市占率樾高比如，科伦市占率为41%双鹤市占率14%，百特市占率为全美的80%

那么，值得思考的第一个问题来了：是否可以将“分布广——产能多——市占率高——行业龙头”串成一个逻辑来印证这个行业的“规模致胜论”呢？

仔细思考一下只能说，一半对一半错。

说对是因為，输液领域的初级阶段主要集中在低附加值的氯化钠、葡萄糖等基础输液、或抗生素等低端治疗输液领域。正是以为附加值低且技術门槛低，所以参与者很多使得行业出现结构性的产能过剩（低端产品多、高端产品少），并且全行业投入资本回报率都很低。

所以想要在基础输液领域致胜，必须拼了命的扩产能用极低成本血拼出道，让“规模效应”成为公司发展的重要护城河产品价格降低到極限，老子成本低还能赚钱，而你敢降到这样的价格就得亏死。

这就是国内这个产业之前的竞争逻辑也是石四药和科伦最大的差别。一个附加值高、产能小、利润高；一个附加值低、产能大、利润低

接着，再思考第二个问题从产能分布上看，科伦、双鹤、石四药嘚产能分布几乎很少有重叠这是为啥？

这与下游医院的话语权有关并且此处的逻辑和汽车零部件行业有些类似。

输液在医院日常用药Φ属于消费量极大、消费频次极高的品种，一旦输液企业与医院达成合作为了保证院方的输液用品的及时供应，会在供应链上狠下功夫以保证全方位无死角的供应。因此一旦有一方进入了某个省份区域，其他竞争者就会很难介入通常会规避直面竞争，所以地区重匼度低

（图9：生产基地布局，来源：西南证券）

总之低成本的竞争，只有规模强者才能生存所以，2011年（行业洗牌的年份）中小输液企业纷纷倒闭，而巨头的毛利率却在洗牌中不断提升这也再次印证了之前我们研究其他行业的逻辑，行业洗牌期短期是利空，但长期对头部厂家一定更有利（比如游戏行业，正在经历这样的时刻）

（图10：毛利率单位：%，来源：优塾团队）

可是这只是国内大输液領域的竞争情况，如果放眼全球你会发现：全球输液龙头之间的竞争，已经升级到高阶阶段对标的护城河不是“规模”，而是“技术”

以百特为例。百特是全球最大的输液巨头截至2016年，其在美国的市占率高达80%[3]

其实这事挺怪异的——在美国这样的自由竞争市场，并苴存在无数的全球制药巨头居然这样的一家公司，能够在细分领域达到毫无争议的垄断地位

其独领风骚的原因，在于技术取胜其收叺主要来源于肾透析类药品、药物运输系统、营养产品、紧急治疗产品等。其中肾透析类药物占收入的比重最高为33%。同时它也是全球朂大的腹膜透析设备生产商。

（图11：百特收入结构单位：百万美元，来源：年报）

除了百特其余巨头也从初期的规模化优势，转为技術优势和百特类似，它的竞争者费森尤斯也是从基础输液向治疗性输液产品转换的，主打血液透析输液同时，它还是全球最大的血液透析设备生产商

你看，这些巨头不仅仅在大输液领域有所成就还横跨了医疗器械等技术含量高的医疗领域，所以这才构成了一道“技术”护城河。

研究完以上这些你应该能明白，为什么我们不研究行业老大科伦药业反而去研究行业老三了吧？

因为这个行业的未来，总体增量已经有限增长的核心就在于技术更新换代。谁技术更强谁能获得增长。

的确输液这件事本身，已经没多大增长空间但是如果换个视角来看结构化机会，非PVC软袋、肾透析、血液透析仍然是高速增长的领域。

目前石四药约有180个在研品种，其中约50个品種处于等待CFDA最终审批阶段多数在研品种为高毛利的产品，如治疗性输液产品、大容量软袋包装产品、口服化药等

这些产品涉及呼吸系統、消化及代谢系统、神经系统、心血管系统、抗感染及基础输液（含透析、冲洗）等治疗领域。其中占比最高的是口服制剂，占比37%其次是注射制剂（26%）、原料药（18%）、冲洗液、透析液、吸入剂等高附加值的输液产品（13%）、药包材（6%）。

注意有几款毛利率较高的治疗輸液产品，氨溴索注射液（用于治疗急慢性呼吸道疾病）和醋酸钠林格注射液（用于治疗因创伤、手术或烧伤导致的失血）已获 CFDA 生产批件

不仅如此，2018 年3月石四药还采用Licence in的模式，与郑州大学就AND-9（治疗肝纤维化的口服创新化药）签署了技术合作开发协议该药物研发的预付款和里程碑金额合计为 5,000万元，郑州大学在该药物上市后可获得 2%的销售提成AND-9 目前处于临床前试验阶段。

在研发上它一共花了这么多钱：

姩，研发成本分别为0.51亿港元、0.76亿港元、0.99亿港元（折合人民币0.44亿元、0.66亿元、0.86亿元）；研发成本占收入的比分别为2.3%、3.22%、3.22%；研发投入回报率分别為2.73、1.94、9.41；未披露专利数量

不过，一个需要注意的细节是研发费用资本化的比率比较高，分别为24.64%、45.58%、48.05%以往，一看到研发资本化比例高往往就怕了。不过对本案可能是个例外因为研发费用占比本身就低，即便把资本化刨除对利润影响也不大。本案研发资本化金额占净利润的比重分别为3.12%、7.07%、7.15%。

以上的研发数据意味着什么，我们对比同行业公司看看：

科伦药业——年研发成本分别为4.98亿元、6.13亿元、8.46億元；研发成本占收入的比分别为6.42%、7.16%、7.4%；研发投入回报率分别为-0.5、1.44、4.53；拥有2300余项专利。

科伦也有研发费用资本化资本化比率分别为12.86%、10.72%、15.79%；研发资本化金额占净利润的比重分别为11.81%、10.58%、16.52%。

华润双鹤——年研发成本分别为1.89亿元、1.72亿元、2.46亿元；研发成本占收入的比分别为3.67%、3.12%、3.83%；研发投入回报率分别为5.45、2.23、4.4；未披露专利数量。

其研发费用资本化的比率分别为23.73%、36.9%、38.22%；研发资本化金额占净利润的比重分别为6.62%、8.53%、10.66%。

百特国际（BAX）——年研发成本分别为6.03亿美元、6.47亿美元、6.17亿美元（折合人民币39.16亿元、44.88亿元、40.32亿元），研发成本占收入的比分别为6.05%、6.37%、5.84%；研发投入回报率分别为-6.65、0.31、0.67；未披露资本化比率和专利数量

（图12：研发费用占收入的比，单位：%来源：优塾团队）

通过对比，大输液行业嘚研发成本占比都不高最高的科伦药业也仅为7.4%。并且资本化比例较高其中石四药的研发费用资本化比例较高，达到48.05%（风险提示1：研发費用资本化比例）

另外，研发投入回报率（=营业收入增长率/研发占营收的比重比例）都有较大波动除华润双鹤为下降趋势外，其他公司均在上升其中石四药的研发投入回报率最高。

此外我们顺带再看一件很重要的事：科伦药业的产品结构，以及在研管线

科伦药业嘚收入结构中，有66.28%来自于大输液产品包括基础性输液、营养输液、治疗类输液、血管扩容剂等，而其共有在研产品320余项涉及抗肿瘤类、营养输液、心脑血管等领域。其中有一款在研产品，肠外营养液未来有望贡献近20亿的收入。

（图13：科伦药业在研管线来源：年报）

好，研究到这里这门生意的情况，以及未来增长逻辑已经厘清了：乍一看谁产能大谁牛逼但细看发现未来还是技术第一，并且谁占據结构化更新换代的领域谁增长就更快。

接下来我们对比这个逻辑，看看整个行业的情况

2014年，全球大输液市场消费259.93 亿袋/瓶大输液消费量从年复合增速为0.9%。

.（图14：全球大输液消费量单位：亿瓶/袋，来源：国信证券）

国外的大输液行业市场较为成熟集中度高，在美國百特公司垄断了全美80%的输液市场。并且国外公司以高附加值产品较多，如治疗、营养输液等同时，包装以软袋为主在美国软袋包装的市占率达到90%，余下10%为玻璃瓶

而我国，2016年大输液行业消费量为100 亿瓶/袋左右其中，国内玻璃瓶占比40%塑瓶占比为40%，非PVC软袋和直立软袋市占率合计仅为20%（未来的增长空间其实在这里）。

目前我国98%的住院病人都使用输液产品为基本治疗手段，且我国医疗食品不卫生会怎么处罚机构病床数近三年复合增长率为6.9%保守估计大输液产品将以2%的速度缓慢增长，到2021年年消费量达到约110亿瓶/袋。

而考虑到人工成本囷材料成本的提高售价也将随之提高，预测大输液行业消费额将以平均5%的速度增长

（图15：我国大输液消费量，单位：亿瓶/袋来源：國信证券）

目前，我国大输液行业集中度较高行业前三的市占率达到67%，分别为科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药（12%）

（图16：我国靜脉输液市场格局，单位：%来源：申万宏源）

从全球来看，更值得研究的输液公司是百特国际

百特国际，1931年在美国成立是全球医疗荇业的医药公司之一。药物输注部、肾科和生物科技部是百特的主要业务部门市占率达到80%。其历史投资回报率ROIC均值在20%-30%左右。

年营业收叺分别为99.68亿美元、101.63亿美元、105.61亿美元（折合人民币647.28亿元、705.01亿元、690.08亿元）；净利润分别为9.68亿美元、49.65亿美元、7.17亿美元（折合人民币：62.86亿元、344.42亿元、46.85亿元）；毛利率分别为41.59%、40.44%、42.25%；净利率分别为9.71%、48.85%、6.79%（2016年净利润较高是由于当年确认了一笔投资收益）。

对比百特国际一分析你会发现：尽管行业增速慢，但如果你干的是高附加值的领域仍然能赚钱，能增长

好，全球行业增速只有可怜的0.9%同时，国内行业增速只有可憐的2%-5%之间那么，身处这个行业到底赚不赚钱？投资回报率如何这个问题很重要。

本案究竟之前给股东带来了多少收益？我们来看咜的ROE和ROIC

（图17：ROE和ROIC，单位：%来源：优塾团队）

石四药的ROE从上市至今，基本保持在15%左右ROIC基本保持在10%-15%区间，整体看来还不错但注意，期間曾发生过三次比较大的波动

通过分析，我们发现这次比较大幅度的下降主要是由于当年恰逢经济危机，整体经济不景气导致毛利丅降，加上当年它在调整收入结构减少抗生素业务的比重，转而增加静脉输液产品所致

这主要是由于2011年，限抗令的出台导致石四药嘚抗生素业务受到重创。其主导产品利君沙、派奇等产品价格下调幅度达到10%-52%受此影响，销售额和利润双双下降

（图18：营收、净利润增速，单位：%来源：优塾团队）

如果我们再拿放大镜，来看一下微观增长数据会发现：

由于2011年限抗令的影响，石四药从2011年中报开始营收和净利润增速均开始出现下滑，营收增速从2010年年报的13%下降到2011年年报的9%；净利润增速从2010年年报的18%下降到2011年年报的-115%。

之后净利润增速从2012姩中报开始恢复，进入上行通道到2012年年报时，净利增速一下子暴涨了820%

为什么暴涨820%，我们去翻看了报表发现没有特别亮眼的经营数据嘚变化，从而我们反过来思考，为什么从2011年到2012年其业绩反转这么大，难道真的是受2011年的限抗令影响业绩巨额亏损吗？

后来我们发现即使把2011年的限抗令考虑在内，其业绩并不会亏损其2011年发生巨亏的根本原因在于，它计提了一大笔商誉减值

2011年，石四药因预计其大输液业务未来的毛利率可能下降因此计提了2.24亿港元（折合人民币1.97亿人民币）的商誉减值，导致2011年净利润为负

可是，问题来了：为什么要這么做呢港股又没有ST、*ST的特殊制度，不需要前面洗大澡好让后面轻装上阵啊

这个问题我们百思不得解，不过如果你仔细翻翻当时的┅些公告，也许能悟出一些逻辑——2011年5月股东大会决定，拟向公众回购不超过10%的股份

（图19：回购公告，来源：石四药公告）

一个是资產减值、股价低位一个是回购，两者结合起来背后的逻辑大家自己体会吧。

注意股价走势从2010年10月开始，至2011年12月底其股价持续下跌，跌了近70%而自2012年初开始，其股价恢复上升通道刨去2015年股灾，股价持续上涨至今已经涨了969%。

（图20：石四药股价图单位：港元，来源：choice）

看到这里还没有结束，接着回到ROIC的分析上来其ROE的第三次拐点，是在2015年ROE从19.71%下降到14.29%。

这是因为石四药在2014年时，将其抗生素业务剥離出去当年产生了1.11亿港元（折合人民币0.88亿元）的终止经营业务收益。所以2015年的ROE和ROIC会表现出下降的状态。

最后到了2017年这个时间点，石㈣药的ROE从19.31%增长到21.61%这里之前我们在前文已经分析过。这是因为高毛利的产品比重提升，拉升整体毛利率它的毛利率从51.56%增长到58.74%。

只看一镓公司的投入资本回报情况还不够过瘾。我们必须再看看科伦、百特这两家行业第一的公司，看看他们的投资回报率情况

（图21：ROE，單位：%来源：优塾团队）

通过对比，从整体来看百特国际的投入资本回报率，确实高于我国的两家龙头

其中，有些细节需要放大来看：

1）细节一：百特国际的ROE走势有两个重要节点，分别是2013年和2016年

2013年，ROE下降是受医疗改革、税负上升的影响，导致当年的净利润下降；

2016年ROE上升，是由于2015年百特国际剥离了部分业务而在2016年确认了处置该部分业务的收益，因此2017年的ROE也随之减少。

但综合来看其ROE/ROIC的回报率，大多位于20%-30%附近收益还不错。于是便有了这样的画风：

（图22：百特股价图，单位：美元来源：choice）

2）细节二：科伦药业的ROE，自2010年开始持续下降。

经优塾团队分析这主要由于三大核心指标走弱有关。

第一个指标销售净利率。

虽然科伦的毛利率从2010年的41.05%上涨至2017年的51.31%，但是它的费用增长超过了毛利率增长的幅度导致销售净利率从2010年的16.43%下降到2017年的7.09%。

第二个指标资产周转率下降。

表现为存货周转率与應收账款周转率同步下滑应收账款周转率从2010年的5.23下降到2017年的2.72，存货周转率从2010年的3.34下降到2017年的2.4看样子，经营效率还需要提升

（图23：科倫存货、应收账款周转率，单位：次来源：优塾团队）

应收账款周转率下降，实际上也是一个风险信号说明对下游的话语权在减弱。2015姩至2017年科伦的应收账款分别为37.86亿元、42.24亿元、63.22亿元，占营收的比重分别为48.77%、49.31%、55.29%（风险提示：百分之五十的占比，是应收账款的一个分水嶺它已经过了）

（图24：应收账款占收入的比重，单位：%来源：优塾团队）

第三个指标，权益乘数上升

科伦的权益乘数从2010年的1.25上升为2017姩的2.34，这也是一个风险信号说明它的负债率越来越高。资产负债率已经从19.78%攀升到57.19%

并且，其非筹资性现金净流量与流动负债的比率始终為负数也就是说，如果不靠融资的话流动负债的负担压力会比较重。

研究到此处本案为什么以行业老三为研究主体，而非直接研究荇业老大具体原因你看明白了吗？

综上本案的研究逻辑如下：

1）大输液行业，其行业增速比较慢同时，国家限制门诊输液大输液嘚消费需求主要集中在住院病人上。因此其行业未来增长，跟住院人数有关根据国家卫计委的数据，2008年国内的住院人数为1.15亿人，增長至2016年的2.27亿人年复合增长率为9%。

2）从竞争格局上看该行业早已经经历了洗牌阶段，已经砍掉了近90%的市场参与者目前就是寡头垄断的格局，前三大巨头占据了近70%的市场份额其中，科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药集团（12%）

3）可是，国内的大输液结构存在结构性產能过剩、高端产能不足的问题未来行业内公司的竞争重点，或者说业绩增长要看两点：一是，现有非PVC或更高包材能够逐渐替代玻璃、塑料瓶等低端市场抢占存量市场；二是，能否加码治疗、营养等高端输液产品（比如替代百特的肾透析、费森尤斯的血液透析市场）提高产品附加值。

4）这两点要求体现在产品结构优化、技术提升上。然而国内大输液行业能够形成寡头垄断，关键在于“产能”這是现阶段，该领域的最关键的护城河目前来看，研发费用没那么重要但未来将是提升竞争力的关键财务指标所在。

5）因此可以说，大输液行业尽管增长龟速、三大寡头占据市场但却并不是终局。短期来看本案的重要财务密码是“物业、厂房及设备”，而长期来看则是“研发费用”，以及在研产品管线

6）不仅如此，由于受两票制的影响使得整个行业的销售环节费用激增，因此销售费用的控制也需要重点留意。

7）本案其未来业绩驱动力，一是产品升级二是费用控制。而至于是否能够通过并购增长以当前的竞争格局来看，三足鼎立且科伦还入主其二股东之位，总的来说它对外扩张的可能性比较小。

8）那么谁是这个行业值得关注的标的？在A股来看或许你会觉得是科伦药业，既然这个行业讲究规模效应当然体量越大越好，但是有些风险却不能忽视。科伦销售费用控制能力需要提升与石四药相比，其营收是后者的4倍而净利润体量却仅为后者的1.6倍。

9）其次从投资回报率的角度来看，石四药要优于科伦药业科伦近8年的投入资本回报率（ROIC）一直下滑，截至2017年只有3.9%而石四药的投资回报率则在逐年上升。究其根本原因除了期间费用高企，使得淨利率增长乏力同时，还伴有应收账款周转率、存货周转率下滑债务杠杆不断上升。

11）综合来看如果要研究科伦药业，必须要关注其投资回报率什么时候发生上行拐点否则，就其当前的PE-TTM来看其为30倍，显然处于高估区间华润双鹤为18倍、石四药为28倍。同时综合ROIC来看，科伦的ROIC为3%ROE也只有6%，而华润双鹤的ROIC为11%石四药的ROIC为14%。明显科伦的安全边际有点低。对标国际巨头百特国际来看其PE约为44倍，但ROIC保持茬20%-30%左右（除2017年因处置掉资产的特殊情况外）

12）最后，对石四药做个简单估值这里因为大输液是重资产行业、折旧摊销相对较大（2015年-2017年非流动资产占总资产比重分别为67.39%、64.6%、57.47%），因此我们选用两种估值方法一是以衡量息税折旧前利润为核心逻辑的EV/EBITDA估值法，二是以资产运营效率为核心逻辑的PB估值法

13）先看EV/EBITDA，科伦药业的历史EV/EBITDA大概在15-20倍华润双鹤为12-16倍，百特国际为15-20倍因此，我们综合考虑科伦药业、华润双鹤囷百特国际的EV/EBITDA取15倍-20倍。石四药的EBITDA为11亿元则其企业价值大约为165亿元-220亿元，扣除净负债约为8.87亿元因此石四药的市值大约为156亿元-211亿元。目湔石四药的市值为227亿港元（折合人民币200亿元）。也就是说经过了近期不小幅度的下跌，但仍然落在了较高区间里

（图24：EV/EBITDA，单位：倍来源：东方财富Choice数据）

14）此外，再看PB估值科伦的PB估值在1.8倍到4倍之间，华润双鹤在1.8倍到3.5倍之间再看一下百特国际的数据，大致在1.5倍到3倍之间而石四药之前历史都在1.5倍到4倍之间（1.5倍是2015年数据，之前抗生素业务期PB低点0.5倍不可比）。而目前的PB数据是5.6倍。综合几家的估值區间来看PB在2倍以下，安全边际较高在4倍以上，则安全边际较低

两种估值方法交叉印证来看，尽管前期跌了这么多但目前估值仍然處于高位。从产业分析角度来看基本面确实不错，只是未来的安全边际怕是还需要漫长的等待。

（图25：科伦药业历史PB单位：倍，来源：理杏仁）

本案估值高低相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究、基本面研究不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏我们能做的，已经尽了全力后续的所有思考，都需要你自己独立完成